RAI：V神眼中的去中心化穩定幣“理想型”

發表於 2023-03-12 14:20 作者： PANews

前言

伴隨着美國證券交易委員會（SEC）對BUSD的證券指控，以及Binance上线去中心化穩定幣協議Liquity的“治理”代幣LQTY，去中心化穩定幣又一次成爲了市場熱點。

去中心化穩定幣賽道是Mint Ventures長期關注的賽道，我們對比較優秀的去中心化穩定幣項目都進行了比較及時、全面的覆蓋，所產出研報包括《從貨幣協議到DeFi矩陣，多角度解析Frax.finance》、《Liquity：穩定幣市場的後起之秀》、《學院派穩定幣新秀：Angle Protocol》、《穩定幣賽道的三好學生Celo，能復制Terra的崛起之路嗎？》，對於迅速崛起又流星般墜落的Luna/UST，我們也有《Terra：穩定幣軍團的崛起之路》、《千萬美金賭局背後：Luna到底是不是龐氏騙局？》兩篇分析，有助於各位讀者對於了解各個去中心化穩定幣的領先項目。

監管問題始終是懸掛在穩定幣項目頭上的達摩克利斯之劍，也是去中心化穩定幣項目最大的發展契機，我們也始終關注監管的動向：《監管風暴开啓機會之窗，哪些去中心化穩定幣值得關注？》、《監管之雷終於降臨，去中心化穩定幣的春天要來了嗎？》兩篇中，我們分析了比較值得關注的去中心化穩定幣項目，以及去中心化穩定幣發展的契機和憂患。

本期研報，我們將關注在去中心化/去信任化方面做的比較極致的去中心化穩定幣項目Reflexer Finance，其發行的“穩定幣”RAI不依賴任何中心化的貨幣，甚至不依賴美聯儲。

本文由筆者基於撰文時的項目信息、市場背景寫就。受限於作者的認知和信息局限，文章內容可能存在數據、事實、分析推演層面的錯誤，歡迎同業交流指正，本文所有內容均不構成投資建議。

一. 報告要點

1.1 核心投資邏輯

RAI具有非法幣錨定、完全去中心化、以及最小化治理的極致去信任特性，是以太坊網絡上最去中心化的穩定幣之一，也被以太坊創始人Vitalik稱爲是“僅由 ETH 支持的抵押自動穩定幣的純粹理想類型”。

穩定幣賽道業務基礎穩固，在過往的加密周期中發展迅速，超過行業平均水平。在穩定幣的細分賽道中，伴隨着近期監管對穩定幣的高壓態勢，RAI所處的去中心化穩定幣賽道，由於具有更加符合抗審查和去信任的加密世界主流敘事、同時目前的發展程度更低，具有更加廣闊的發展前景。另外RAI還有不錨定法幣這一目前穩定幣市場中的稀缺特性，使得其不僅可以免於美國的監管，也可免受美聯儲貨幣政策的影響。

1.2 主要風險

RAI的風險包括：

• PMF風險：非法幣錨定的穩定幣在用戶端的接受度低

• 市場推廣阻力因素較多：

僅以ETH爲抵押物會影響RAI在用戶端的推廣

最小化治理的理念使得團隊運營抓手更少

治理代幣FLX流通量已經超過67%，後續用於用例推廣的激勵可能不足

• 團隊風險：在聯合創始人Stefan出走之後的近一年時間，團隊在用例擴展和市場推廣方面的進展都較爲一般RAI的風險包括：

• 代碼風險：RAI機制新穎且基於PID（Proportional–Integral–Derivative Controller，比例-積分-微分控制器，廣泛用於工業設計中的反饋控制）理念的鏈上控制系統並無先例，雖然經歷了2年的安全運行以及代碼審計機構的審計，但仍有潛在風險尚未暴露的可能性

1.3 估值

從P/S角度看，與同爲以太坊網絡完全去中心化穩定幣的Liquity相比，Reflexer的估值更低；而從穩定幣規模角度來看，Reflexer則相對高估。

詳見4.2 估值水平。

二. 項目基本情況

2.1 項目業務範圍

Reflexer Finance的唯一業務是“穩定幣”，由Reflexer Labs开發和運營。

其核心業務流程比較簡單：用戶超額抵押ETH生成穩定幣RAI，用戶付出2%的年利息即可持續使用RAI。用戶償還 RAI，並支付借貸利息，就可以贖回ETH。系統治理目前由治理代幣FLX的持幣者進行，長期他們希望實現“無治理”。

與DAI和其他絕大多數穩定幣不同的是，RAI並不錨定任何法幣或實物，而是由市場供需關系來自動調節目標價格，最終達到其“基於ETH的低波動資產”的目標。具體我們將在2.3 業務詳情一節展开。

2.2 項目歷史沿革和路线圖

Reflexer Finance的歷史沿革如下表：

在路线圖方面，除了下文將會詳細講述的最小化治理之外，RAI也在考慮是否將抵押物擴展如stETH之類去中心化資產，Vitalik也在Reflexer治理論壇提起了關於RAI系統如何支持LSD的討論。

2.3 業務詳情

對於穩定幣，我們首先要考察的是其核心產品機制。包含供給控制機制、清算機制、壞账處理機制等的一整套自洽的核心產品機制，是穩定幣項目長期發展的基石。諸如ESD/BAC等算法穩定幣之所以迅速消亡，UST之所以螺旋上天又史詩級崩潰，就是其核心產品機制並不長期可持續。

2.3.1 供給控制機制

對於穩定幣乃至任何貨幣而言，供給控制機制都是其設計中最重要的一環，由於市場需求整體並不可測（雖然也可以通過各種手段來刺激需求，但是需求端的刺激對於價格調控這一目標而言是間接的，並且需求端的刺激更多的不是源自機制，而是源自激勵），所以穩定幣能價格保持穩定的核心機制主要是靠供給控制。一個能夠靈活響應市場而又始終保持底層穩定的供給控制機制，是每個穩定幣項目都希望能構建的。

Reflexer系統隨時允許用戶按照贖回價格（也就是目標價格，爲了方便下文理解，我們都以贖回價格來指代）來生成RAI，同時隨時允許用戶按照系統的贖回價格來償還RAI並取回質押的ETH。

Reflexer系統的供給控制的核心在於，當市場供需出現失衡時，Reflexer會主動調整RAI的贖回價格，通過激勵用戶的套利行爲來引導市場價格貼近贖回價格，從而達到新的供需平衡。RAI的贖回價格最初定爲3.14（圓周率pi），隨後就由代碼根據市場價格來進行調整。

在Reflexer的系統中有兩類角色：對RAI的淨負債者（RAI系統的借款人）和淨持有RAI資產者（RAI系統的出借人）。RAI系統的借款人通常是指那些抵押ETH生成RAI，並將RAI用於其他用途的用戶，他們擁有對RAI的淨負債，需要從市場購买RAI來進行還款。

Reflexer系統通過控制贖回價格來影響上述兩個人群的邊際行爲，從而實現對RAI供給的主動控制。具體而言：

當市場對RAI的需求旺盛，導致RAI的市場價格上漲時，系統會自動降低贖回價格，使得RAI的贖回價格更加顯著的低於市場價格，從而使得系統內的參與人傾向於增加借款，即通過質押ETH獲得新的RAI並出售給市場來獲利，從而使得RAI供應量提高，市場價格降低。整個過程如下圖所示：

• 0爲初始狀態；

• 10分，RAI的市場價格提高（綠线），市場價格高於贖回價格（紅线），此時已經有套利者开始鑄造新的RAI出售給市場套利，系統的贖回率（藍线）爲負（淨鑄造）；

• 20分，系統進一步降低RAI的贖回價格，套利空間增大，鑄造率進一步提高；

• 40分，系統重新到達穩定狀態。

當市場對RAI的需求萎靡，導致RAI的市場價格下跌時，系統的調整也是相對的。系統會自動提高贖回價格，使得RAI的贖回價格更加顯著的高於市場價格，從而使得系統內的借款人更加傾向於償還借款，即從市場購买RAI償還給系統，從而使得RAI供應量降低，市場價格提高。整個過程如下圖所示：

• 0爲初始狀態；

• 10分，RAI的市場價格降低（綠线），市場價格低於贖回價格（紅线），RAI的淨借款人可以從市場購买RAI償還給系統以套利，市場的其他參與玩家也可以在此預期下購买RAI，從而使得系統的贖回率（藍线）升高；

• 20分，系統進一步提高RAI的贖回價格，套利空間增大，贖回率進一步提高；

• 40分，系統重新到達穩定狀態。

在具體的實現上，RAI系統採用一套基於PID控制（Proportional–Integral–Derivative controller，比例-積分-微分控制器，廣泛用於工業設計中的反饋控制）的機制，使用一系列參數來調整上述的控制過程。具體而言：

• 比例參數（P參數）主要用於對系統的偏差調節，其調整基於偏差的“比例”，也就是說，偏差比例越大，調整幅度越大。在RAI的例子裏，當市場價格與贖回價格不一致時，比例參數主要驅動了贖回價格的變化：市場價格升高，則贖回價格降低；市場價格繼續升高，則贖回價格繼續降低；P參數從RAI上线之時就存在，是整個系統的基礎。正是這個參數，使得RAI系統具有了創始人Ameen Soleimani所說的“彈簧”特性：“RAI 的市場價格離贖回價格越遠，讓RAI回歸平衡的動力就越大”。

• 積分參數（I參數）的調整基於偏差的“積分”項，積分項考慮了時間的因素，偏差的積分項越大，調整的幅度越大。在RAI的例子裏，當市場價格與贖回價格持續產生差距，積分參數則會逐步升高，驅動贖回價格更加劇烈的變動。在RAI系統內，I參數於2022年2月份上线。

• 微分參數（D參數）的調整基於偏差的“微分”項，偏差的微分項越大（偏差越劇烈），調整的幅度越大。D參數目前仍未在RAI系統內上线。

對RAI的PID控制理論和實踐有興趣的讀者可以前往Reflexer官方文檔、Reflexer官方論壇以及創始人Ameen的文章來了解更多細節。

另外值得一提的是，RAI的初始價格其實並不重要，3.14的初始價格其實是依據早期參與者在Twitter的投票結果決定的，RAI完全可以以4.2或者6.9或者任意的其他目標價格來开始整個系統，依靠PID機制維持整個協議正常運轉。

RAI系統的這一套機制，正符合貨幣主義奠基人、諾貝爾經濟學獎獲得者米爾頓·弗裏德曼理想情況下對美聯儲的預期。弗裏德曼認爲，美聯儲的工作足以使用一台計算機來代替：

Abolish the FED, replace it with a computer.

廢掉美聯儲，用計算機來替代它。

— Milton Friedman

（這同時也是Reflexer社區的重要Meme）

2.3.2 清算機制

RAI是超額抵押的穩定幣，與其他採用超額抵押模式的穩定幣協議或者借貸協議一樣，當出現某人抵押品價值相對借出物價值的比值低於某個特定閾值時，爲了保證協議的安全健康，就會觸發清算。這時清算人通過固定折扣拍賣的形式獲得被清算者的抵押品（ETH），同時替被清算者償還債務（RAI）。這個過程被稱爲 “抵押品清算” ，也是協議安全的第一重保障；

協議平時收取的穩定費（利息）會計入 “盈余緩衝” ，當抵押品清算無法處理所有壞账時，協議會首先使用盈余緩衝中的資金來對壞账進行清算，這是協議安全的第二重保障（盈余緩衝中的金額積累超過一定金額或一段時間，會經過DAO投票用於回購FLX並銷毀）；

若盈余緩衝也無法處理壞账時，協議會進入“債務拍賣”。債務拍賣是系統增發出更多的FLX代幣，從而在市場上換取RAI完成債務處理。這是協議安全的第三重保障，也對應來FLX代幣中的“最後貸款人”職能。

從整個的清算體系我們可以看出，“抵押品清算”是系統的常駐防线。抵押品清算按照固定折扣進行，也能有效提高清算效率，避免極端行情下清算效率過低導致的系統性風險（如MakerDAO在2020年312遇到的那樣）。而假設市場行情極端，導致抵押品清算機制暫時失效時，也有“盈余緩衝兌付”和“債務拍賣”來維護整個系統的安全。事實上RAI上线以來發生的清算都是抵押品清算，並沒有用到盈余緩衝兌付以及債務拍賣。

2.3.3 系統的實際運行情況

從上圖我們可以看到，自從2021年2月以3.14的贖回價格上线以來，RAI的市場價格和贖回價格一直處在較好的擬合狀態。在最开始的市場波動之後，RAI的贖回價格直到2022年5月之前一直在3.01～3.04美元的區間內窄幅波動，而這段時間內RAI的基礎資產ETH的波動很大，4000美元->1750美元->4800美元->1800美元，同樣的RAI的流通量波動很大，其流通量5000萬枚->650萬枚->3000萬枚->1600萬枚。在如此劇烈的波動下，RAI很好的完成了其“基於ETH的低波動資產”的目標。

在隨後的2022年5月-7月，從Luna开始，3AC、Celsius、Voyager相繼崩潰，借貸平台的ETH接連觸達大額清算线，整個市場同時出現了流動性危機和對去中心化穩定幣賽道的敘事打擊，而對RAI的持有人來說，他們的抵押物ETH也不斷貶值面臨清算風險。在這種背景下，RAI的借款人紛紛還款，RAI的流通量從5月6日的1700萬枚降低到6月20日的520萬枚。借款人對RAI旺盛的還款需求使得RAI價格升高。而當時市場上並沒有足夠多的玩家來進行“鑄造RAI，並將RAI出售給市場”的套利，使得RAI的市場價格在長達一個多月的時間內都高於贖回價格0.08美元（約3%）左右。在我們前文所述的I參數的機制之下，RAI的贖回價格持續降低，最終降低到了2.7美元左右。

總體而言，RAI目前上线2年，也恰逢以太坊價格劇烈波動的時間，在此期間內RAI的價格絕大部分時間在2.75～3.05之間波動，沒有發生清算事故，也未發生其他安全風險事件，其核心產品機制得到了驗證。

目前在RAI存入的ETH有2600萬美元，總計有150個活躍的借款人。協議流通的RAI數量爲235萬枚。

在用例拓展方面，RAI也取得一定的成效：

• 借貸市場：RAI獲得了Aave、Euler、Rari、Cream的集成；

• 中心化交易所方面：RAI成功上线了Coinbase；

• 另外，RAI還完成了與支付平台Uphold、Eidoo、Mover的集成。

其中Aave和Coinbase的集成，顯示了他們不俗的bd能力，然而限於RAI的規模較小，RAI的這兩處用例都未形成規模。

2.4 融資和團隊情況

2.4.1 融資情況

Reflexer Finance 總計融資3輪：

在2020年4月，MetaCartel Ventures 宣布 Reflexer Finance爲其第一個投資項目，投資金額未披露。MetaCartel 是一個帶有孵化性質的 Venture DAO，其成員基本遍布以太坊社區活躍項目方和VC。

在2020年8月，Reflexer 公布完成了由 Paradigm 領投的 168 萬美元（ETH時價400美元左右）種子輪融資，參投方包括 Standard Crypto、Compound 創始人 Robert 和 Variant Fund。

在2021年2月產品主網上线前夕，Reflexer公布完成了414萬美元融資，由Pantera和Lemniscap領投，MetaCartel、TheLAO、Aave 創始人Stani、Synthetix創始人Kain等跟投。

總體來說，Reflexer的融資金額並不大，但是其支持者普遍爲以太坊社區的活躍VC、DAO和項目方，顯示了以太坊社區對Reflexer的支持。

2.4.2 團隊情況

Reflexer Finance的創始人爲Ameen Soleimani和Stefan Ionescu。

Ameen Soleimani 同時也是 Moloch DAO 和 SpankChain 的創始人，Moloch DAO 是一個旨在資助以太坊基礎設施的DAO，曾經得到 Vitalik 和 Joseph Lubin（以太坊聯合創始人，Consensys 創始人兼CEO）的捐助，並且憑借其“怒退”（Rage Quitting，允許DAO成員在投資之前自行取回資金）機制奠定了目前DAO Venture的主流框架；Spankchain是一個基於以太坊的成人行業小額支付平台。他也曾在Consensys工作過一年。

Stefan Ionescu原本的角色更加類似創始人兼CTO，不過他已於22年3月25日宣布退出Reflexer 的大部分事務，僅在技術領域爲DAO提供顧問服務，同時將自己的代幣鎖倉4年。除了兩位創始人之外，在2021年1月主網上线前夕，Ameen曾在Twitter披露過Reflexer團隊共有7位开發工程師（包括兩位創始人在內）。

在2022年5月，經過自薦和社區討論投票，Bacon 成爲了新的DAO負責人，0x-Kingfish成爲了集成負責人，主要負責RAI與其他協議的集成。8月，Bacon離職，Reza加入DAO中，其職位是社區負責人。

0x-Kingfish和Reza是目前除了Ameen之外在Reflexer的日常工作中比較活躍的兩位。兩人保持匿名，0x-Kingfish在競選提案中提到自己有10年的金融二級市場投資經驗，在2020年進入加密貨幣行業；Reza從17年進入行業，曾經在加密項目akoin負責市場和社區工作，也自己發行過NFT系列，目前同時也是加密媒體Decrypt的BD。

另外，在MetaCartel的投資中，他們披露Reflexer的顧問爲 Nikolai Mushegian。Nikolai是一位以太坊社區早期的活躍开發者，他是MakerDAO的聯合創始人和架構師，同時也是Balancer的聯合創始人。不過Nikolai已於2022年11月去世。

總體而言，Reflexer 的團隊人數並不多，尤其在創始人之一的Stefan Ionescu出走之後，團隊整體顯得更加“佛系”，當然這也與Reflexer所追求的“最小化治理”有所關聯。

三. 業務分析

3.1 行業空間及潛力

穩定幣在過去一輪加密周期中取得了遠超加密市場平均水平的發展。即便經歷了1年的加密熊市以及重要項目UST的崩潰，穩定幣目前仍然有超過1350億的流通量，且相較高峰時的1800余億下降幅度僅27%左右，遠低於BTC或ETH的價格跌幅。

究其原因，筆者認爲，在加密市場的逐步發展壯大的過程中，參與者逐步發現，穩定幣確實是相比BTC或ETH更符合第一性原理的加密貨幣基礎結算貨幣。具體而言，我們可以看到，穩定幣已經取代BTC/ETH成爲：

• 現貨交易的基礎結算貨幣

• 大受市場歡迎的永續合約等新型衍生品的結算貨幣

• 大部分項目方和風險投資機構進行投融資活動的結算貨幣

而在上一輪周期中，全球貨幣超發背景下價格迅速上漲帶來的賺錢效應、鏈上層出不窮的新項目以其高收益率或者新穎機制也吸引了更多合規機構、更廣泛的參與者，穩定幣作爲加密貨幣基礎結算貨幣的定位在全市場參與者的心中已經非常穩固，其市場規模至少會伴隨着加密貨幣總體規模同步發展，仍然有着巨大的發展空間。

伴隨着穩定幣發行方所持有的短期美國國債佔市場份額超過了2%（2022年5月），甚至超過了“股神”巴菲特旗下的投資公司伯克希爾哈撒韋，以及算法穩定幣UST崩潰所帶來的深遠影響，監管當局對加密市場尤其是穩定幣的監管正在逐步加碼。

最近半年以來，各國不同的監管部門針對加密市場和穩定幣的監管討論層出不窮，而實際的監管舉措也時有發生，其中引起最大爭議的兩次是：

• 2022年8月，美國財政部海外資產控制辦公室（Office of Foreign Assets Control, OFAC) 決定制裁以太坊網絡的混幣器Tornado Cash。在事件發生之後，USDC的發行方Circle迅速凍結了OFAC名單的地址中的USDC，這些地址均與Tornado Cash合約存在交互。該事件在以太坊社區引發了巨大的轟動，好事者甚至通過Tornado Cash向加密世界名人的鏈上地址發送ETH來進行“投毒”。

• 2023年2月，穩定幣發行商Paxos 的監管機構紐約金融服務部（NYDFS）要求其停止 BUSD的發行，Paxos也因BUSD相關問題收到美國證券交易委員會（SEC）的“韋爾斯通知”，或將面臨SEC非法發行證券的指控。

兩次事件對穩定幣的持幣者乃至整個行業有長期而深遠的影響。

對於任何加密世界的普通人，假若自己曾經參與交互的某個DeFi項目得罪了美國財政部，那么自己鏈上的USDC將可能會被凍結，這種荒謬的不確定性所帶來的擔憂會極大影響人們持有加密資產的信心，也與加密世界中主張的抗審查、無許可、去中心化完全背道而馳。本次事件之後的3個月內，USDC發行量降低了100億枚，而並未配合OFAC制裁的USDT的發行量則上漲了50億枚（如前文所述，MakerDAO也在此事件之後开始討論DAI脫鉤美元的可能性）。

SEC指控Paxos事件發生之後，處在暴風眼中對幣安隨即开始在全球廣泛的尋找潛在的法幣抵押穩定幣發行合作夥伴，同時也關注去中心化穩定幣項目，與2月28日上线了去中心化穩定幣Liquity的代幣LQTY。

Paxos在2月21日宣布停止發行新的BUSD，BUSD市值從2月13日的160余億美元下降到105億美元（截止3月1日）。一度進入加密貨幣市值前十的BUSD在監管壓力之下或將在1年之內“歸零”。關於SEC對Paxos的指控，Messari創始人Ryan Selkis言辭激烈：“我人生的新目標是結束 Gary Gensler（SEC主席）的政治生涯，讓他成爲拜登連任失敗的原因……我將花費我所擁有的每一分精力、資金和政治資本來打擊加密貨幣的道德敗壞和腐敗的敵人。”

雖然邏輯上並不太可能，但假若BUSD真的被SEC認定爲證券，那將是個對整個加密行業的巨大打擊。

以上兩個事件都推動了市場對去中心化穩定幣的關注。然而相比於中心化穩定幣的繁榮發展，去中心化穩定幣在本輪周期中卻更加坎坷，雖然曾一度登上巔峰，又伴隨着UST的崩潰而墜入了“絕望之谷”，總體的發展狀況遠不如中心化穩定幣，我們將在3.2 項目競爭格局中，詳細對比RAI和其他的去中心化穩定幣。

綜上所述，我們認爲，穩定幣業務基礎穩固，空間廣闊，仍有不俗潛力。在穩定幣的細分賽道中，伴隨着近期監管對穩定幣的高壓態勢，RAI所處的去中心化穩定幣賽道，由於具有更加符合抗審查和去信任的加密世界主流敘事、同時目前的發展程度更低，具有更加廣闊的發展前景。

3.2 項目競爭優勢

RAI屬於去中心化穩定幣，在本節中，我們將重點分析去中心化穩定幣的競爭格局。

以下是目前Coingecko列出的，流通量在3000萬美元以上的去中心化穩定幣。

RAI的流通市值不足千萬美元，而且衡量穩定幣發展的重要指標如持幣人數、TVL、轉账次數等也遠遠不如上述項目。雖然業務數據全面落後，但筆者仍然認爲RAI具有不俗的競爭優勢，體現在：

• 非法幣錨定

• 完全去中心化

3.2.1 非法幣錨定

在2.31.「供給控制機制」一節中，我們可以發現，RAI與絕大多數穩定幣不同，其價格並不錨定法幣或某種實物，而是通過迂回的方式錨定了市場對RAI的需求。

這在整個穩定幣市場中是非常少見的，在筆者印象中，只有與RAI大致同期上线的Float Protocol才有類似的設計（Olympus及其Fork在筆者看來並不能定義爲穩定幣）。筆者認爲，這種不錨定法幣的設計對於整個加密市場而言都非常珍貴。

要理解這種設計的重要性，我們可能要先來回顧一下一個國際經濟學的概念。

國際經濟學上一直存在蒙代爾的三元悖論，也就是說，除了規則制定者（美國）之外，一國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性、資本的自由流動這三者不能同時存在，最多只能選擇其中兩個。若想同時擁有三者則會遭致危機，如97年的亞洲金融危機、94–95年的墨西哥比索危機、01–02年的阿根廷金融危機等。

在實踐中，如香港，選擇的就是盯住美元的穩定匯率以及自由流動的資本，完全放棄自己的貨幣政策；如朝鮮，選擇的就是獨立貨幣政策以及穩定的匯率，進行完全的資本管制。當然，其他絕大多數國家，其選擇都是在上述三者之中進行折中。

如果我們以這種視角來思考目前的加密世界，以當前所有的穩定幣的並集作爲加密生態中的“貨幣”，我們會發現，加密世界與香港非常類似：資本完全自由流出，奉行幾乎完全1:1盯住美元匯率的穩定匯率政策，同時完全放棄自己的貨幣政策。

事實上，在上述的不可能三角中，資本自由流動是整個加密市場天然的選擇，而如果選擇了相對美元的匯率穩定性，雖然能夠獲得推廣以及諸多方面的便利，但卻喪失了加密世界貨幣政策的獨立性。目前加密世界運行基石的穩定幣已然成爲美元的“傀儡”，從這個角度，加密貨幣並不是超主權貨幣，反而是亞主權貨幣。這與加密貨幣誕生時的抗通脹、去信任的理念都是背道而馳的。美聯儲假若進行無節制的貨幣超發，加密世界也可能會受到通貨膨脹的困擾。這也是目前加密世界的一個巨大的隱憂：萬丈高樓之下的根基之處，依然有着美聯儲通脹的影子。

如果我們認爲成爲香港並不是加密世界的目標，如果我們認可加密貨幣的超主權性質，那么加密世界的通用的貨幣理應有自己的獨立貨幣政策，疊加加密市場天然的資本自由流動屬性，那么這種貨幣應該避免與任何現實世界中的法幣掛鉤（放棄固定匯率），否則就會淪爲法幣的附庸。

從這個視角來看，Reflexer所經營的是純正的中央銀行業務，而Circle/Tether或者MakerDAO所經營的，無非是美聯儲（歐洲央行）體系內的一個商業銀行，MakerDAO和Circle的區別僅僅在於，MakerDAO支持採用ETH或是其他加密原生資產作爲借貸的抵押物。

這一點也被越來越多的穩定幣項目方所認識到，在Tornado Cash被制裁事件發生之後，MakerDAO也在考慮使DAI脫離美元計價，此事件也引發了以太坊創始人Vitalik參與討論。但是以DAI目前超過60%的DAI都由錨定美元的中心化穩定幣支持的情況來看，MakerDAO實現這種脫鉤的概率非常小，即便可以實現，過程也會十分顛簸且漫長。

綜上所述，由於絕大多數用戶都未曾接觸過非法幣錨定穩定幣的概念，這當然對於RAI的用例推廣造成了諸多障礙。然而，錨定美元是容易的，而構建一個不錨定美元且穩定的系統則是困難的。放棄對美元的錨定，使得Reflexer能夠完全脫離美國監管，並隔離美國貨幣政策對其穩定幣RAI的影響。同時這種特性對於整個加密世界的穩定幣而言也是一種難得的容錯機制。

3.2.2 完全去中心化

RAI是完全去中心化的，系統支持的抵押物只有ETH。而去中心化是要付出代價的。

與前文提到的蒙代爾的三元悖論類似，在加密世界中，也有人提出了關於加密穩定幣的三元悖論，即穩定幣的資本效率、價格穩定性和去中心化三者也不能同時存在。筆者認爲這種分類也有一定道理，試圖同時獲得這三者的ESD/BAC/UST最終都走向了滅亡。

而最老牌的去中心化穩定幣DAI的發展過程也能很好的體現這一點：

在2019年11月之前，DAI一直是去中心化（只有ETH作爲抵押物）的，但是由於缺乏有效的將DAI拉回1美元的機制，DAI的價格並不穩定，同時由於ETH本身的價格波動較大（如下圖），用戶在使用ETH抵押時爲了防止被清算留足安全邊際，所以整個系統的超額抵押率非常之高，相應的其資本利用效率也更低。

MakerDAO爲了解決這些問題，开始提案擴充抵押物來源（不過最初並不包含USDC）。而在20年的312事件中，由於鏈上的高gas和低流動性，MakerDAO的清算系統無法正常運行，最終給協議留下了600多萬美元的損失。正是在這種背景之下，支持USDC抵押生成DAI的Stablecoin Vaults上线了。

USDC Vault的上线很快的將DAI的價格拉回了1，隨後雖然因爲DeFi summer造成的需求高漲，以及Vault上限無法及時調整而使得DAI的價格一度有高於1.03，不過在20年底Stable Vaults升級爲PSM（Peg Stability Module，價格穩定模塊）之後，由於可以隨時通過Swap的方式將USDC轉換爲DAI，DAI的價格從此就穩定在非常窄的範圍內波動。從此以後，中心化穩定幣生成DAI的比例佔DAI流通量的比例逐步提高，目前由中心化穩定幣（USDC、GUSD、USDP、以及USDC-DAI LP中的USDC）支持的DAI超過了DAI流通比例的60%，協議整體的超額抵押率也低於200%。

由DAI的例子我們可以看出，引入其他已經廣泛流通的穩定幣作爲自身穩定幣的抵押物，將會非常有效的提升本協議穩定幣的流動性，進而獲得良好的價格穩定性；同時由於抵押物和借出物都是穩定幣，系統的超額抵押率也會隨之降低，進而提高協議總體的資金利用效率；此外引入其他穩定幣作爲抵押物也可以更加有效的幫助去中心化穩定幣協議進行冷啓動和後續的拓展。在我們上圖中的穩定幣中，採取這種機制的穩定幣不在少數。比如：

• FRAX的抵押物的中心化穩定幣資產的佔比超過75%（根據Frax給定的Decentraliazition ratio得出），配合在穩定幣協議中極具創新和主動性的AMO機制，FRAX也具有相當高的資本效率和價格穩定性；

• MIM、alUSD、DOLA、agEUR等去中心化穩定幣，他們的抵押物構成都有一半以上的來自其他的穩定幣（USDT、USDC、DAI）或穩定幣在其他DeFi協議的收益憑證，借此，他們的業務規模增長都比較迅速，其穩定幣價格通常也比較穩定。

• OUSD和FEI（最新版本）更是完全由其他穩定幣生成；

但是由於廣泛流通的穩定幣都是中心化的穩定幣（DAI也有60%對中心化穩定幣的依賴），選擇引入他們，其實是放棄了對去中心化的堅持。假若USDC決定封禁上述某些協議的的账戶，或者封禁DAI的账戶，對以上的穩定幣協議都有非常嚴重的打擊。

• UST以及衆多其他已經崩潰的算穩，選擇的是極致的資金效率，他們允許用戶使用去中心化的資產非足額抵押生成穩定幣，在市場牛市周期，這種方式更加容易地推動業務進展，但是代價是在市場熊市周期由於穩定幣價格無法穩定從而引發整個系統的崩潰。

• 另一個老牌的去中心化穩定幣，由Synthetix發行的sUSD，選擇了價格的穩定性，在絕大多數時間內，sUSD的價格的波動區間都在1美元上下1%的區間之內波動，但是代價是極低的資金利用效率（抵押率常年超過500%）。

• 在21年4月份上线的LUSD則通過新穎的機制（關於Liquity機制可查看Liquity：穩定幣市場的後起之秀）做出了新的權衡。他們允許LUSD價格在1～1.1之間波動，同時允許單個用戶的抵押比率低至110%來提高資金利用效率。從實際運行結果來看，LUSD的價格絕大部分時間在1～1.03之內波動，在一個相對寬幅範圍內獲得了穩定；資金利用效率方面，Liquity的協議抵押率通常在200%～250%之間波動，目前抵押比率爲260%。

而本文我們關注的RAI，與LUSD比較類似，憑借優秀的機制，RAI的價格在寬幅範圍內實現了價格的相對穩定；其超額抵押率也常年在300%～400%浮動。

對於去中心化的穩定幣而言，選擇引入更多的中心化資產是容易的，而在完全去中心化的基礎上構建一個穩定幣系統則是困難的。放棄更高的資本效率和更穩定的價格，是Reflexer爲了去中心化和抗審查特性所付出的代價。

3.2.3 最小化治理

RAI最本質的特性是去中心化/去信任化。

而目前在DeFi協議代幣普遍的“治理”功能，本質上仍然是一種“人治”。從這些擁有治理代幣項目的實際治理過程來看，除了持幣人極低的治理參與度之外，治理不可避免的寡頭化也是目前治理模式的一大問題（這一點在Uniswap社區關於跨鏈到BNB Chain應該選擇哪個跨鏈橋的治理討論中體現的淋漓盡致）。

在機制設計中，RAI並不信任美聯儲，也不信任任何的“人”，其核心指導原則之一是治理最小化的理念。RAI 認爲它應該盡可能地實現自動化、自給自足、避免外部依賴性。其最終目的是與另一個穩定幣項目Liquity一樣，走向無治理。

Reflexer協議內各個模塊都有詳細的最小化治理路线圖，以期在未來幾年內實現 RAI 的自動化和免治理化。RAI最終希望達到一種狀態：治理層將不控制或升級 RAI 的大部分核心合約。

在去年8月，RAI的最小化治理已經達到了其目標的第二階段。RAI 的治理代幣 FLX 將會隨着時間的推移逐步降低其自身的權力，直到其主要功能變成：在破產事件中充當系統的最後貸款人（即維持“債務拍賣”的正常進行）。

最小化治理或者無治理當然會影響協議復雜多變環境的適應和調整能力，比如Reflexer無法在市場情緒高漲時通過提高穩定費率來提高協議收入，目標最小化治理的Reflexer和無治理的Liquity 在用例拓展方面也遠不如其他對治理比較積極的穩定幣協議。但是，有治理是容易的，而最小化治理/無治理則是困難的。放棄對協議的治理，是Reflexer爲了去中心化和抗審查特性所付出的代價。

小結

綜上，我們認爲，雖然從穩定幣市值規模、持幣人數、交易量等衡量穩定幣業務發展水平的指標方面，RAI距離目前去中心化穩定幣頭部的DAI、FRAX都有非常大的差距，但是憑借非法幣錨定的特性、完全去中心化和最小化治理的理念，RAI具備相對這些頭部穩定幣項目的一些特色優勢。

正如以太坊創始人Vitalik所言，“RAI 更好地體現了僅由 ETH 支持的抵押自動穩定幣的純粹“理想類型”。

RAI better exemplifies the pure “ideal type” of a collateralized automated stablecoin, backed by ETH only.

RAI 更好地體現了僅由 ETH 支持的，超額抵押自動穩定幣的“理想類型”

— Vitalik Buterin

RAI所希望實現的未來，正是“點對點的電子貨幣系統，無需信任任何第三方”，這一整個加密市場最大的敘事。

3.3 通證模型分析

3.3.1 代幣作用

Reflexer的治理代幣爲FLX，其主要用例有二：

• RAI的緩衝器：與 MakerDAO類似，RAI 系統將進行盈余和債務拍賣。如果系統出現虧損，系統將自動鑄造和拍賣FLX以維護RAI持有人的利益。當系統出現盈余時，盈余的RAI也可以通過FLX來進行折價拍賣，拍賣消耗的FLX將會銷毀。目前累計銷毀的FLX數量爲25,057枚。

• 治理：盡管在Reflexer Finance的設想中，RAI的目標是治理最小化，但是協議發展過程中（尤其是早期階段）仍然有諸多事項需要人的參與，FLX的持有人會來承擔治理功能。

3.3.2 代幣分配與解鎖

FLX總量100萬枚，其分配如下：

• 35%的FLX分配給基金會，其FLX將主要用於協議發展，如激勵RAI的流動性和安全性的流動性挖礦獎勵、進行各種贈款計劃（Grants）等

  其中0.687%總量的FLX分配給了早期與Proto RAI交互的地址。

  對早期RAI鑄造者以及RAI-ETH LP的空投也將從這部分代幣裏支出。

• 總計35.69%的FLX分配給投資人/早期支持者：

  21%的FLX 將分配給早期支持者。代幣鎖倉1年，在隨後1年內线性釋放。

  11.3%的FLX分配給Reflexer Labs的投資者，代幣鎖倉1年，在隨後1年內线性釋放。

  3.39%的FLX 將分配給孵化Reflexer的 DAO，代幣鎖倉1年，在隨後1年內线性釋放。

• 總計29.31%的代幣分配給團隊：

  20%的 FLX分配給團隊及顧問，代幣鎖倉1年，在隨後1年內线性釋放。

  9.31%的FLX直接分配給Reflexer Labs公司，無鎖倉限制。

（注：以上的鎖倉時間均從2021年4月15日起算）

截止目前，根據Coingecko數據，FLX的流通量總計653,309枚，流通比例67%；累計銷毀的FLX數量爲25,057枚。

3.4 風險

RAI的風險包括：

• PMF風險：非法幣錨定的穩定幣在用戶端的接受度低

• 市場推廣阻力因素較多：

  僅以ETH爲抵押物會影響RAI在用戶端的推廣

  最小化治理的理念使得團隊運營抓手更少

  預留用於協議激勵的FLX代幣數量只有16萬枚，按照現在價格不足200萬美元，後續用於用例推廣的激勵可能不足

• 團隊風險：在聯合創始人Stefan出走之後的近一年時間，團隊在用例擴展和市場推廣方面的進展都較爲一般

• 代碼風險：RAI機制新穎且基於PID理念的鏈上控制系統並無先例，雖然經歷了2年的安全運行以及代碼審計機構的審計，但該風險無法消除

四. 初步價值評估

4.1 五個核心問題

項目處在哪個經營周期？是成熟期，還是發展的早中期？

經過2年時間的發展，項目的主要產品功能已經實現，產品已經處於相對成熟期；但是從其產品 — — 穩定幣RAI的實際推廣情況來看，其業務仍處於發展的早期。

項目是否具備牢靠的競爭優勢？這種競爭優勢來自於哪裏？

項目並沒有牢靠的競爭優勢，其業務數據也全线落後於賽道內領先的去中心化穩定幣項目Liquity。

然而Reflexer作爲整個加密生態內罕見的完全內生於加密貨幣市場的、對任何法幣無依賴的穩定幣項目，其以太坊生態內的價值儲備資產的災備價值，在一次次對穩定幣的監管活動之後日漸凸顯。另外，Vitalik 本人對Reflexer的關注和支持也可算作Reflexer一個潛在的競爭優勢。

項目中長期的投資邏輯是否清晰？是否與行業大趨勢相符？

項目中長期的投資邏輯清晰，去中心化的穩定幣是最符合第一性原理的加密世界穩定幣，具有對整個加密行業而言的災備價值，與行業大趨勢相符。

項目在運營上的主要變量因素是什么？這種因素是否容易量化和衡量？

項目在運營上主要的變量是RAI的用例拓展情況，通過觀察RAI的發行量、分布，以及Reflexer團隊的對外合作動向可以比較容易的進行跟蹤。

項目的管理和治理方式是什么？DAO水平如何？

項目的管理和治理主要依靠DAO，在遠期希望實現最小化治理。從實際業務發展情況來看，DAO水平一般。

4.2 估值水平

在3.2一節我們列出的項目中，能夠完全去中心化的穩定幣包括sUSD和LUSD，但是Synthetix發行的sUSD目標並不是成爲一個通用的穩定幣，而是目標成爲其衍生品交易體系內的結算貨幣，並且馬上Synthetix要在其最新的v3版本將會發行新的穩定幣snxUSD棄用sUSD，因而我們只選擇Liqutiy作爲Reflexer的估值對比方。除了Liquity以外，我們還選擇目前最有影響力的去中心化穩定幣協議MakerDAO作爲參考。

其實，Liquity和Reflexer有諸多相似之處，除了抵押物都只選擇目前最廣泛的去中心化資產ETH之外，他們都還信奉無治理/最小化治理的理念，從而降低人爲治理對去中心化的影響，代表着以太坊網絡上最純正的去中心化穩定幣。

在估值比對方面，一方面我們考察“治理”代幣與穩定幣的市值關系，來衡量其“治理”代幣所能“治理”的穩定幣規模；另一方面，由於LQTY、FLX和MKR都可能捕獲協議收入，我們可以比較方便的考察治理代幣流通市值/協議收入這一類似P/S的概念，來比對他們在收入捕獲方面的能力。比對結果如下圖所示：

從穩定幣規模來看，FLX的估值要高於LQTY，目前FLX的市值已經高出RAI許多。另外，不論FLX還是LQTY，在這項指標上的估值都要比MKR要高很多，這也顯示了市場給予完全去中心化穩定幣的溢價。

從收入捕獲能力來看，FLX的P/S估值則要低出LQTY許多，接近MKR的估值。

LQTY的相對高估，除了最近剛剛上线幣安帶來的流動性溢價之外，也與LQTY的收費結構有關，LQTY並不能從LUSD規模中獲益，而只能從LUSD的新鑄造和贖回中獲益。

另外還需要考慮到，MakerDAO協議雖然產生了諸多的“收入”，但是由於其高額的運營开支使其“費用”居高不下，實際“利潤”爲負值，其協議收入已經長期沒有分配給MKR的持有人。也就是說，其P/S雖低但P/E爲負，這也一定程度上解釋了MKR從P/S角度的低估值。

綜上，我們得出結論：從P/S角度看，與同爲以太坊網絡完全去中心化穩定幣的Liquity相比，Reflexer的估值更低；而從穩定幣規模角度來看，Reflexer則相對高估。

五. 參考內容

除文中已經列出的參考資料外，本文還參考了如下文章的內容：

Ameen Soleimani：Announcing MetaCoin — The Governance-Minimized Decentralized Stablecoin

https://ethresear.ch/t/announcing-metacoin-the-governance-minimized-decentralized-stablecoin/6897

Ameen Soleimani：a-money-god-raises-rai-is-live-on-ethereum-mainnet

https://ameensol.medium.com/a-money-god-raises-rai-is-live-on-ethereum-mainnet-f9aff2b1d331

Adam Cochran：Why MetaCartel Ventures is investing in Reflexer Labs

https://medium.com/@adamscochran/why-metacartel-ventures-is-investing-in-reflexer-labs-d5f5a43c92e0

Vitalik ：Two thought experiments to evaluate automated stablecoins

https://vitalik.eth.limo/general/2022/05/25/stable.html

Dankrad Feist：RAI — one of the coolest experiments in crypto

https://dankradfeist.de/ethereum/2023/01/31/rai-crypto-experiment.html

The stablecoin trillema https://stablecoins.wtf/resources/the-stablecoin-trillema

https://ld-capital.medium.com/trend-research-by-ld-capital-%E4%B8%87%E7%89%A9%E7%94%9F%E9%95%BF%E7%9A%84makerdao-%E6%98%9F%E7%81%AB%E5%B7%B2%E7%87%83-850c4c1c7196

https://community.reflexer.finance/t/dao-integrations-lead-proposal/282

https://community.reflexer.finance/t/can-oracles-double-as-co-stakers-how-rai-like-systems-might-safely-support-staked-eth/397

https://community.reflexer.finance/t/rai-controller-ungovernance/208

來源：panewslab

機構：Mint Ventures

作者：Lawrence Lee, Mint Ventures研究員

標題：RAI：V神眼中的去中心化穩定幣“理想型”

地址：https://www.coinsdeep.com/article/11302.html

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