BitMEX創辦人發文《懷石料理》：拯救銀行的 BTFP「全球無限的貨幣印刷」

發表於 2023-03-18 14:00 作者： 區塊鏈情報速遞pro

一些人（包括我在內）一直認為，2023 年美國金融系統的某個部分的破裂將迫使聯準會扭轉過去一年裡一直進行的收緊週期，現在看來我們正處於這條軌道上。我和我最喜歡的對沖基金經理討論了聯準會的新銀行期限資金計劃（BTFP）的影響。BTFP 也表示了 「買該死的轉折點」（Buy The Fucking Pivot）！本文源自 Arthur Hayes 《懷石料理》，由 Wu Blockchain 編譯、整理。 （前情提要：BitMEX創辦人：我提議打造比特幣穩定幣「中本聰美元 NUSD」）

自從聯準會在 2022 年 3 月開始加息以來，我一直認為，最終的結果總是會出現重大的金融動盪，接著就是恢復印鈔。重要的是要記住，聯準會和所有其他主要中央銀行的最佳利益是使我們目前的金融體系持續下去（該體系下他們能夠擁有權力），所以實際上清洗系統中自二戰以來建立的令人震驚的債務和槓桿是不可能的。因此，我們幾乎可以肯定地預測，他們將透過印鈔票和鼓勵新一輪的行為來應對任何實質性的銀行或金融危機，這些行為首先使我們處於危險境地。

我和許多其他分析師一樣，曾在我們的虛擬講壇上預測聯準會會一直加息直到破壞某些東西。沒有人確切知道哪些東西會先崩潰，但我們都確定會發生。不過，不要過早地下定論，一些人（包括我在內）一直認為，2023 年美國金融系統的某個部分的破裂將迫使聯準會扭轉過去一年裡一直進行的收緊週期，現在看來我們正處於這條軌道上。

我和我最喜歡的對沖基金經理討論了聯準會的新銀行期限資金計劃（BTFP）的影響。BTFP 也表示了 「買該死的轉折點」（Buy The Fucking Pivot）！我以為我理解了聯儲剛剛所做之事的重要性，但我並沒有完全意識到這個政策的真正影響有多大。稍後我會詳細說明我學到的內容，但可以說，BTFP 是以全新、閃亮、更易接受的形式重新打包的收益曲線控制（YCC），是實現無限購買政府債券的非常聰明的方式，而無需實際購買它們。

為了充分理解這個 BTFP 計劃為什麼如此開創性並最終對儲戶造成破壞，讓我們回顧一下我們是怎麼走到這一步的。我們必須首先理解為什麼這些銀行破產，以及為什麼 BTFP 是對這場危機的非常優雅的回應。

那年三月：疫情開閘放水

一切的源頭始於 2020 年 3 月，當時聯準會承諾將採取一切必要措施來抵禦疫情帶來的金融壓力。

在西方國家（尤其是美國），疫情是一件發生在中國 / 亞洲的小事情。精英們宣稱一切正常。然而，突然之間，人們開始生病。美國開始出現封鎖的景象，美國市場開始下跌。企業債券市場緊隨其後，不久後便陷入凍結狀態。病態迅速蔓延，隨後侵蝕了美國國債市場。被逼到一個相當重要的角落，聯準會迅速採取措施，將美國企業信貸市場國有化，並向系統注入大量流動性。

美國聯邦政府則採取行動，為了將錢直接存入人們的銀行帳戶（以刺激支票的形式），創造了自二戰以來最大的財政赤字。聯準會實際上兌現了政府的支票。政府不得不發行大量新的國債來籌集借款，聯準會忠實地購買這些國債，以保持利率接近於零。這是一種高度通膨的做法，但那時並不重要，因為我們正面臨著一次世紀大流行病。

不出所料，一場史無前例的金融繁榮開始了。每個人都有刺激支票可以花費，無論富人還是窮人。同時，資產投機者的資金成本降至零，鼓勵瘋狂的風險投資。每個人都變得富有，一切都成了拉盤的練習！

牛市

由於公眾有了這麼多新錢，銀行被湧入了大量存款。記住，當我們購買商品、服務或金融資產時，錢並不離開銀行體系，它只是從一個銀行轉移到另一個銀行。因此，大部分新印的貨幣最終成為某個銀行的存款餘額。

對於像 JP Morgan、花旗銀行、美國銀行等重要系統性銀行來說，存款的比例有所增加，但並不過分誇張。但對於小型和中型銀行來說，這是一個巨大的增長。

美國銀產業中的弱者（有時被稱為區域銀行）從未擁有如此豐厚的存款。當銀行接受存款時，它們會用這些存款來發放貸款。這些銀行需要找到地方來存放所有這些新錢，以賺取淨息差（也稱為淨利差）。考慮到收益率要么為零，要么略高於零，將資金存放在聯邦儲備銀行上並在其超額儲備上獲得利息無法彌補其營運成本，因此銀行必須透過承擔某些信用和 / 或持續期限風險來增加收益。

借款人不還款的風險稱為信用風險。你可以投資的信用評級最高的信用（即信用風險最低的信用）是美國政府的債務，也稱為國債，因為政府可以合法地印鈔票來償還其債務。你可以投資的信用風險最高的是像 FTX 這樣的公司的債務。放貸人願意承擔的信用風險越高，放貸人就會要求借款人支付更高的利率。如果市場認為企業不能支付帳單的風險正在增加，信用風險就會增加。這會導致債券價格下跌。

大多數銀行總體上來說非常避免信用風險（即他們不想把錢借給他們認為有可能違約的公司或個人）。但是，在一個最明顯和最安全的替代方案 —— 投資於短期美國政府債務 —— 收益率接近 0% 的市場中，他們需要找到一些方法來獲利。因此，許多銀行開始透過承擔持續時間風險來提高收益。

持續時間風險 (勘誤：此處與後文均應譯為久期風險) 是指利率上升會導致給定債券價格下跌的風險。我不會詳細解釋如何計算債券的持續時間，但你可以將持續時間視為債券價格對利率變化的敏感度。給定債券的到期時間越長，其利率或持續時間風險就越高。持續時間風險還會隨著利率水平的變化而變化，這意味著持續時間風險與特定利率水平之間的關係不是恆定的。這意味著當利率從 0% 上升到 1% 時，債券對利率更為敏感，而當利率從 1% 上升到 2% 時，債券對利率的敏感度更低。這被稱為凸度或 gamma。

總的來說，大多數銀行透過向美國政府的各種部門（而不是風險公司）借錢來限制信用風險，但是透過購買到期時間更長的債券（這些債券具有更多的持續時間風險）來增加其利息收入。這意味著隨著利率的上升，他們很快就會因債券價格下跌而損失大量資金。當然，銀行可以透過交易利率掉期來對沖他們的利率敞口。一些銀行這樣做了，而許多銀行則沒有。你可以閱讀一些關於 SVB 管理層在對沖其政府債券組合中嵌入的巨大利率風險方面做出的非常愚蠢的決定。

讓我們將其演練一下。如果一家銀行吸收了 100 美元的存款，那麼他們將購買價值 100 美元的美國政府債務，例如美國國債（UST）或抵押支援證券（MBS）。到目前為止，這種資產負債管理策略沒有任何問題。實際上，存款與貸款的比例應低於 1:1，以便保持足夠的安全餘額來應對貸款損失。

如上圖所示，美國銀行在 2020 年和 2021 年購買了大量美國國債。這對需要資金支援刺激支票的美國政府來說非常有利。但對於銀行來說卻不太好，因為利率處於 5000 年來的低位。一般利率水平的輕微上漲就會導致銀行的債券組合遭受巨大的市場價值損失。聯邦存款保險公司估計，由於利率上升導致政府債券組合貶值，美國商業銀行的總計未實現損失達到 6200 億美元。

銀行如何隱藏這些巨額未實現虧損，以避免對其存款人和股東造成影響？銀行透過採用許多合法的會計技巧來隱藏虧損。已經放出貸款的銀行不想看到自己的收益與其可交易債券組合的市場價值波動。否則，整個世界都會看出他們在玩弄的伎倆。這可能會抑制他們的股價，或迫使監管機構關閉他們，因為他們違反了資本充足率要求。因此，如果銀行打算在債券到期之前不出售它，則允許將債券標籤為 「持有至到期日」。這意味著他們將債券標籤為購買價格，直到它到期。此後，無論債券在公開市場上交易價格如何，銀行都可以忽略未實現的虧損。

小銀行的情況進展順利。他們不收取客戶存款的利息，而將這些存款以 1% 到 2%（UST）的利率借給美國政府，以 3% 到 4%（MBS）的利率借給美國購房者。這可能看起來微不足道，但在數百億美元的貸款上，這是有意義的收入。由於這些 「偉大」的收益，銀行股票飆升。

KRE US — SPDR S&P 區域銀行 ETF

該 ETF 從 2020 年疫情低點開始到 2021 年年底上漲了超過 150%。

但是，隨之而來的是通貨膨脹。

他不是 Arthur Burns，他是 Paul Volker

一個有關聯準會前任主席的簡短歷史課。

Arthur Burns 擔任聯準會主席的時間是從 1970 年到 1978 年。當代貨幣歷史學家對 Burns 先生並不感冒。他的成就是在 1970 年代早期拒絕解決通貨膨脹問題。

Paul Volker 擔任聯準會主席的時間是從 1979 年到 1987 年。當代貨幣歷史學家稱讚 Volker 先生致力於消滅他的前任疲軟面對的通貨膨脹問題。Volker 先生被描述為勇敢和大膽的人，而 Burns 先生則被描述為軟弱和無力的人。

鮑威爾想要更像 Volker 而不是 Burns。他非常關心自己的歷史地位。鮑威爾不是為了獲得報酬而從事這份工作，他很可能是億萬富翁。他的一切都是為了鞏固自己作為貨幣改革者的地位。這就是為什麼當通貨膨脹率在疫情後升至 40 年高位時，他穿上了他最好的 Volker 服裝，走進 Mariner Eccles 大樓準備乾一番大事業。

2021 年末，聯準會表示通貨膨脹是一個問題。具體而言，聯準會表示將開始將利率提高至 0% 以上，並減少其資產負債表的規模。從 2021 年 11 月到 2022 年 1 月初，高風險資產價格達到了頂峰。痛苦的火車已經準備好出發。

這次聯準會的緊縮週期是有記錄以來最快的（即，聯準會比以往任何時候都更快地提高了利率）。因此，2022 年是債券持有人數百年來的最糟糕的一年。

鮑威爾覺得他在做必須要做的事情。富人的金融資產組合退居二線，以降低大多數美國人（他們沒有任何金融資產）的物價。他不擔心某個對沖基金全年大幅下跌或銀行家的獎金被削減。那又怎麼樣…… 喫掉富人，美國經濟強勁，失業率低。這意味著他可以繼續提高利率，並打消聯邦儲備委員會只關心推動金融資產價格以幫助富人的觀念。多麼了不起的英雄！

但是，銀產業的麻煩正在醞釀。

無力償付

作為一個銀行儲戶，你會認為當聯準會加息時，你的存款會得到更高的利率。錯了。

上述圖表來自 Bianco Research，顯示存款利率顯著滯後於與聯準會政策利率同步變化的更高貨幣市場基金利率。

那些大型的 「太大以至於不能倒閉」的銀行不需要提高存款利率，因為它們實際上並不需要存款。它們在聯準會手中擁有數萬億美元的過剩準備金。此外，它們的客戶往往是規模更大的企業客戶，其存款是有黏性的。一家財富 500 強公司的首席財務官不會為了賺取一些額外的基點而放棄 JP Morgan 轉而選擇總部位於美國邊遠地區的地區銀行。大型企業還從這些大型銀行獲得其他服務，例如廉價貸款，作為忠實的存款人的回報。

而那些較小的銀行無法提高存款利率，因為它們承受不起這樣做。這些銀行持有的美國國債和按揭支援證券的利率低於當前的聯邦基金利率。這意味著，如果它們要提高貸款利率以匹配聯準會，它們將會出現巨大的負息差。相反，它們只希望存款人不會注意到他們可以透過將資金從銀行提取並投資於貨幣市場基金來獲得幾乎無風險的 5% 回報。顯然，這種策略是行不通的。

結果是存款人逃離了小銀行，並在更高收益的貨幣市場基金中找到了新家。

隨著存款離開小型銀行，它們不得不出售資產負債表上最具流動性的東西。美國國債和抵押貸款支援證券（MBS）是非常具流動性的。然而，由於它們是在 2020 年和 2021 年購買的，在 2022 年底或者 2023 年初進行市場標價時，這些債券的價值大幅下跌。

遊戲結束

ps：「煤礦中的金絲雀」是一個形象的比喻，指的是在一個危險或不穩定的環境中，最先發出警告的信號或跡象。

銀產業的 「煤礦中的金絲雀」是 Silvergate 的破產。Silvergate 在成為最友好的加密貨幣銀行後，從一個名不見經傳的加利福尼亞銀行變成了所有最大的交易所、交易員和加密貨幣持有者所需的美元銀行服務的首選銀行。他們的存款基礎迅速膨脹，並將存款人的錢投資於美國政府，這通常是你可以做的最安全的投資之一。這不像他們與 Three Arrows Capital 這樣的不可靠公司或個人打交道；他們藉錢給了世界上最富有和最強大的國家。

Silvergate 的加密貨幣儲戶決定逃離，存款人不想去折騰，也不想知道 Silvergate 是否以任何方式促成（或甚至只是知道）從 FTX 發出的可疑和潛在的非法活動。因此，他們撤走了，銀行不得不以虧損的價格出售其貸款和債券以支付賠償金。這就是為什麼 Silvergate 報告了 2022 年驚人的 7.54 億美元虧損。

接下來發生的事情是 SVB 的一次股權發行失敗。股權發行是指公司透過與投資銀行合作向大型機構投資者以低於當前市場價的價格出售股票。

SVB 的股權發行之所以引人注目，是因為它的執行順序。高盛既是競標 SVB 水下債券組合的銀行，也協調了股權發行。

問題是，為什麼 SVB 先將債券賣給高盛，然後再進行權益發行？一旦 SVB 出售債券，它就必須認識到虧損，並明顯違反了監管資本要求。它還必須向投資者披露所有這些資訊（即，可能購買股票的人）。如果在片刻之前，該銀行宣布遭受巨大虧損並可能違反資本充足率，你為什麼還要購買該銀行的股票呢？顯然不會購買，也確實沒有人購買。在權益發行慘敗後，科技界名流指示其投資組合公司立即撤出其在 SVB 的資金，幾天後，該銀行破產了。

這個悲慘故事的教訓是，SVB 權益發行的拙劣執行進一步引起了市場對地區銀行資產負債表上未實現損失的關注。市場開始問更多問題。還有誰可能陷入麻煩？

事實證明，整個美國地區銀產業都有類似於 Silvergate 和 SVB 的問題。總結一下這些銀行陷入困境的原因：

1. 他們的存款基礎膨脹了，在利率處於歷史低點的時候借出了錢。
2. 隨著聯準會提高政策利率而使利率上升，這些銀行的債券和貸款組合出現了大量未實現損失。
3. 存款人希望得到比地區銀行更高的利息，因此開始流出並投資於高收益產品，如貨幣市場基金和短期美國國庫券。銀行無法承受這些損失，因為他們無法向存款人支付聯邦基金利率，因為他們從債券和貸款組合上平均獲得的利息遠低於該利率。
4. 市場一直知道這最終會成為問題，但直到 Silvergate 和 SVB 的失敗才真正意識到問題的嚴重性。因此，現在每個地區銀行都被認為是時日無多。

週末，全世界都在關注加密貨幣和技術公司的存款在 Silvergate 和 SVB 的問題上受到的影響。Circle 的 USDC 穩定幣也脫錨了，由於它可能與 Silvergate、SVB 和可能的 Signature Bank 有重大關聯，其價格跌至 0.90 美元以下。許多人認為，這個問題不是關於加密貨幣或技術，而是指所有未被認定為系統重要性銀行的銀行都面臨著系統性問題。

因此，每個人都知道，當週一美國股市開盤時，許多銀行將受到懲罰。具體來說，許多人擔心可能會出現全國範圍的銀行擠兌。

緊急救助

聯準會和美國財政部沒有讓一個好的危機被浪費掉。他們設計了一個真正優雅的解決方案來解決一些系統性問題。最重要的是，他們可以指責管理不善的加密貨幣和以技術為重點的銀行，因為他們不得不介入並做一些他們無論如何都要做的事情。

現在，我將詳細介紹描述 BTFP 的真正具有改變遊戲規則意義的文件。（文檔中的引用以粗體和斜體顯示，每個引用下面都有實際影響的詳細說明。）

銀行期限資金計劃

計劃：為美國存款機構提供流動性，每個聯邦儲備銀行將向符合條件的借款人提供貸款，以某些證券作為抵押品。

借款人資格：任何美國聯邦保險的存款機構（包括銀行、儲蓄協會或信用聯盟）或符合主要信貸資格（見 12 CFR 201.4（a））的外國銀行美國分支機構均有資格在該計劃下借款。

這很簡單明了，你需要是美國銀行才能參加該計劃。

合格抵押品：符合資格的抵押品包括任何符合聯邦儲備銀行在公開市場操作中購買的抵押品的抵押品（參見 12 CFR 201.108（b）），前提是該抵押品截至 2023 年 3 月 12 日為借款人所有。

這意味著該計劃下可用作抵押品的金融工具基本上局限於美國國債和抵押支援證券。透過設定截止日期，聯邦儲備銀行限制了該計劃的範圍，限制在美國銀行持有的美國國債和抵押支援證券的總規模（約為 4.4 兆美元）。

資金提供額度：資金提供額度將受到符合資格借款人抵押的資產價值的限制。

沒有提供額度的限制。如果你的銀行持有 1000 億美元的美國國債和抵押支援證券，你可以提交該總金額以利用 BTFP 進行資金融通。這意味著聯準會理論上可以向美國銀行負債表上持有的全部美國國債和抵押支援證券提供貸款。

前兩個 BTFP 段落非常重要，需要理解。聯準會只是以另一種方式進行了 4.4 兆美元的量化寬鬆。讓我解釋一下。

量化寬鬆是指聯準會向銀行提供儲備金，並換取銀行出售其美國國債和抵押支援證券持倉的進程。在 BTFP 下，聯準會不是直接從銀行購買債券，而是印製貨幣並針對銀行抵押的美國國債和抵押支援證券提供貸款。如果存款人想要 4.4 萬億美元現金，銀行只需將其全部美國國債和抵押支援證券組合抵押給聯準會，以換取現金，然後將現金傳遞給存款人。無論是量化寬鬆還是 BTFP，聯準會創造並投放進流通的貨幣數量都在增長。

利率：貸款期限的利率將為一年隔夜指數掉期利率加上 10 個基點；利率將在貸款發放之日起保持不變。

抵押品估值：抵押品估值將為票面價值。保證金將為票面價值的 100%。

聯準會的資金定價根據 1 年期利率。由於短期利率高於長期利率，這意味著銀行在貸款期內大部分時間將承擔負利率。儘管損失是不好的，但銀行可以交換低估的債券，而不是承認虧損並破產。每個人都可以保住自己的工作，除了 Silvergate、SVB 和 Signature 等不幸的公司。

貸款期限：合格借款人可以獲得最長一年的貸款期限。

計劃持續時間：在 2024 年 3 月 11 日之前，合格借款人都可以申請該計劃下的貸款。

該計劃被規定只持續一年，政府何時曾經在危機時期將人民賦予他們的權力歸還？這個計劃幾乎肯定會被預防性地延長；否則，市場將會因為需要印鈔票而產生足夠大的騷動，而無論如何都會延長該計劃。

BTFP 的影響

比疫情放水還要大

聯準會為應對疫情危機印刷了 4.189 萬億美元。而實施 BTFP 後，聯準會隱含印刷了 4.4 萬億美元。在疫情印鈔期間，比特幣價格從 3 千美元上漲到了 6.9 萬美元。這次它會有怎樣的表現呢？

銀行是爛投資

與 2008 年金融危機不同的是，這一次聯準會不會救助銀行並讓它們參與上漲。銀行必須支付 1 年期利率。1 年期利率遠高於 10 年期利率（也被稱為倒掛收益曲線）。銀行向存款人短期借款，向政府長期貸款。當收益曲線倒掛時，這個交易必定虧錢。同樣，任何使用 BTFP 的銀行都需要向聯準會支付比存款利率更高的費用。

美國國債 10 年期收益率減美國國債 1 年期收益率

銀行將會在收益上出現負數，直到要么收益率曲線再次變得正斜，要么短期利率低於他們的貸款和債券組合的混合利率。BTFP 並沒有解決銀行無法承擔存款人能夠在貨幣市場基金或國債上獲得的高短期利率的問題。存款仍然會流向這些工具，但銀行可以向聯準會借貸以填補缺口。從會計角度來看，銀行及其股東會虧損，但銀行不會破產。我預計，直到它們的資產負債表得到修復，銀行股票將嚴重低於普通市場表現。

房價大漲

30 年抵押貸款利率減一年期國債收益率

購買抵押貸款支援證券仍將對銀行具有盈利能力，因為與 1 年期利率相比的利差為正。隨著銀行仲裁聯邦儲備的進程，抵押貸款支援證券的利率將會趨同於 1 年期利率。想像一下銀行在 2021 年吸收了 100 美元的存款併購買了 100 美元的國債。到了 2023 年，國債價值降至 60 美元，使銀行無力償還。銀行利用 BTFP 向聯準會借款，並將其國債歸還給聯準會，並獲得 100 美元，但必須支付給聯準會 5% 的利息。銀行現在購買一個由政府保證的收益率為 6% 的抵押貸款支援證券，銀行獲得了 1% 的無風險利潤。

抵押貸款利率將會與 1 年期利率同步變動。聯準會在短端收益率方面具有巨大的控制權。它基本上可以將抵押貸款利率設定在牠喜歡的任何位置，而且永遠不必再 「購買」單一的抵押貸款支援證券。

隨著抵押貸款利率的下降，住房銷售將會重新恢復。在美國，房地產就像大多數其他國家一樣，是一個重要的產業。由於融資變得更加實惠，銷售量的增加將有助於增加經濟活動。如果你認為房產將變得更加實惠，那麼你需要重新考慮。聯準會又回來了，再次推高房價。

美元走強再走強

如果你可以訪問美國銀行帳戶，並且聯邦儲備剛剛保證了你的存款，那麼為什麼要將錢存放在其他沒有央行保證的銀行系統中呢？外界的資金將湧入美國，這將加強美元。

隨著這一進程的推進，其他所有主要發達國家的央行必須跟隨聯準會並實施類似的保證，以遏制銀行存款外流並削弱他們的貨幣。歐洲央行、英格蘭銀行、日本銀行、澳大利亞聯邦儲備銀行、加拿大銀行、瑞士國家銀行等央行可能都很欣喜。聯準會剛剛實施了一種無限制的貨幣印刷形式，所以現在他們也可以這樣做。美國銀行系統面臨的問題與其他銀行系統面臨的問題相同。每個人都有同樣的交易，現在 —— 在鮑威爾爵士的帶領下 —— 每個央行都可以採取相同的措施回應，而不會被指責引發法定貨幣的惡性通膨。

幾個晚上前，瑞士信貸實際上已經失敗了。瑞士國家銀行不得不提供 500 億瑞士法郎的覆蓋貸款，以遏制信貸的流失。預計每個主要發達西方國家的一個大型銀行都會接近失敗，我認為在每種情況下，應對措施將是全面的存款保證（類似於聯準會的做法），以避免危機蔓延。

通往無限的道路

正如 BTFP 文件中所述，該計劃僅接受 2023 年 3 月 12 日之前出現在銀行資產負債表上的抵押品，並於一年後結束。但正如我上面提到的，我不相信這個計劃會結束，我還認為合格抵押品的數量將放寬到任何一個授權的美國銀行資產負債表上存在的政府債券。我們如何從有限的支援走向無限的支援呢？

一旦人們意識到在利用 BTFP 上並沒有什麼可恥的，銀行擠兌的恐懼將會消失。到那時，存款人將停止將資金塞入像 JPM 這樣的大而不倒的銀行，開始撤回資金併購買貨幣市場基金（MMF）和 2 年或更短期的美國國債。銀行將無法向企業發放貸款，因為他們的存款基礎正流入聯邦儲備回購設施和短期政府債券中。這對美國和所有實施類似計劃的其他國家來說都將是極其衰退的。

政府債券收益率將從各個方面下降。首先，整個美國銀行體係不得不出售他們的整個美國政府債務庫存來償還存款人的恐懼消失了。這消除了債券市場上的巨大賣壓。其次，市場將開始定價通縮，因為銀行體係無法恢復盈利能力（從而創造更多貸款），除非短期利率下降到足以透過與回購設施和短期國債競爭的利率吸引存款人回流。

我預計，聯準會要么會在即將召開的三月會議上及早認識到這種結果並開始降息，要么在幾個月後一場嚴重的經濟衰退迫使它轉向。自危機爆發以來，2 年期國庫券收益率已下跌超過 100 個基點。市場正在高呼銀行體系支援的通縮，而聯準會最終會聽取市場的呼聲。

隨著銀行再次盈利並能夠重新與政府競爭以吸引存款者回流，銀行將陷入與 2021 年相同的境地。也就是說，存款將增長，銀行將突然需要開始貸款。他們將開始以低名義收益率為企業和政府承銷貸款。再次，他們會認為通貨膨脹還沒有出現，因此他們不會擔心未來利率上漲。這聽起來很熟悉嗎？

然後，2024 年 3 月到來了。BTFP 計劃即將到期。但現在，情況比 2023 年還要糟糕。銀行低利率承銷給企業和政府的債券證券組合的總規模比一年前還要大。如果聯準會不延長該計劃的有效期並擴大符合條件的債券名義金額，那麼我們現在看到的同樣的銀行運行可能會再次發生。

鑑於聯準會沒有對因糟糕管理決策而導致銀行失敗的自由市場的胃口，聯準會永遠無法取消他們的存款保障。BTFP 萬歲。

儘管我確信這對於所有阿伊恩・蘭德（Ayn Rand）的追隨者（如肯・格裏芬和比爾・阿克曼）來說都是可憎的，但 BTFP 的繼續解決了美國政府的一個非常嚴重的問題。美國財政部有很多債券要出售，而越來越少的人想擁有它們。我相信 BTFP 將被擴大，以便美國銀行的資產負債表上持有的任何符合條件的證券（主要是國債和抵押貸款）都可以按照一年期利率交換為新鮮印刷的美元。這使銀行有信心，在他們的存款基礎增長時，他們可以始終以無風險的方式購買政府債務。銀行再也不必擔心如果利率上升，他們的債券貶值，而他們的存款人想要取回他們的錢會發生什麼。

隨著新擴展的 BTFP 計劃的推出，美國政府可以輕鬆地籌資更大規模的赤字，因為銀行會購買任何可售賣的債券。銀行不在乎價格，因為他們知道聯準會支援他們。而那些關注實際回報並註重價格的投資者則會嗤之以鼻，不會繼續購買數萬億美元的美國政府債券。國會預算辦公室估計 2023 年財政赤字將達到 1.4 萬億美元。美國還在多個領域開展戰爭：對抗氣候變化的戰爭、對抗俄羅斯的戰爭和對抗通貨膨脹的戰爭。戰爭具有通貨膨脹的特點，因此預計赤字將進一步上升。但這並不是問題，因為銀行將購買外國人拒絕購買的所有債券。

這使美國政府可以運行與日本、台灣和韓國所採用的相同增長策略。政府實施政策，確保儲戶的儲蓄利率低於名義 GDP 增長率。政府隨後可以透過向經濟中任何想要促進的部門提供廉價信貸來重新工業化，並獲得利潤。這種 「利潤」可以幫助美國政府將其債務 / GDP 比率從 130% 降至更可管理的水平。雖然每個人都可能為增長歡呼，但實際上，整個公眾都在按照 [Nominal GDP— 政府債券收益率] 的比率支付隱性通貨膨脹稅。

最後，這解決了一個形象問題。如果投資公眾認為聯準會在給政府開支，他們可能會起義並拋售長期債券（>10 年期限）。聯準會將被迫介入並修復長期債券價格，而這一行動將標誌著西方金融體係以其當前形式的終結。日本央行曾經面臨這個問題，並實施了類似的計劃，央行向銀行提供貸款以購買政府債券。在這種情況下，債券從未出現在央行的資產負債表中，只有貸款出現在資產負債表中，理論上這些貸款必須由銀行償還，但實際上，這些貸款將永久地滾動到下一期。市場可以慶幸中央銀行不會向著 100% 擁有政府債券市場的方向發展。自由市場萬歲！

前月 WTI 石油期貨

油價和商品價格普遍下跌表明市場相信通貨緊縮即將到來。通貨緊縮的原因是幾乎沒有信貸向企業延伸。沒有信貸，經濟活動就會下降，因此需要的能源量也會減少。

商品價格下跌有助於聯準會降息，因為通貨膨脹率將下降。聯準會現在有了降息的理由。

資金流出體系

對於聯準會來說，最令人擔憂的結果是人們將資本移出系統。在保證存款後，聯準會並不關心你是否將錢從 SVB 轉移到收益更高的貨幣市場基金。至少你的資本仍在購買政府債務。但如果，相反，你購買了一種不受銀行系統控制的資產呢？

像黃金、房地產和（顯然）比特幣這樣的資產不是其他人負債表上的負債。如果銀行系統破產，這些資產仍具有價值。但是，這些資產必須以實物形式購買。

透過購買跟蹤黃金、房地產或比特幣價格的交易所交易基金（ETF），你並沒有擺脫通貨膨脹的惡性影響。你所做的只是投資於金融系統的某個成員的負債。你擁有一個債權，但如果你試圖兌現你的籌碼，你將得到法定貨幣紙幣，而你所做的只是支付另一個受託人的費用。

對於應該實行自由市場資本主義的西方經濟體來說，實施廣泛的資本管制非常困難。對於美國來說，尤其困難，因為世界使用美元是因為它有一個開放的資本帳戶。任何明確禁止各種退出系統的方式都將被視為對資本管制的強制實施，這將使主權國家更不願意持有和使用美元。

這是一個有爭議的觀點。政府不會直接禁止某些金融資產，而是可能會鼓勵 ETF 等投資工具。如果所有人都對 BTFP 的通膨影響感到恐慌，把資金投入 GBTC（Grayscale Bitcoin Trust），這將對銀行系統沒有影響。你必須使用美元進出該產品。你無處可逃。

當心你所希望的。一款真正的美國上市比特幣 ETF 將是一個木馬。如果這樣的基金得到批准，並吸納了大量的比特幣供應，它實際上會幫助維持現狀，而不是給人們帶來財務自由。

另外，注意那些你 「購買」 比特幣，但不能將你的 「比特幣」 提取到你自己的私人錢包的產品。如果你只能透過法定銀行體系進出該產品，那麼你什麼都沒有實現。你只是一個該死的手續費提供者。

比特幣的美妙之處在於它是無形的。它沒有外在的存在形式。你可以記住比特幣的私鑰，任何時候想要花錢，只需使用互聯網進行交易。擁有大量黃金和房地產是沉重和明顯的。張揚的儲蓄方式和相關的財富展示方式很容易引來其他公民的搶劫，甚至更糟的是，你自己的政府也會這麼做。

顯然，法定貨幣也有其用途。發揮它的優點，花法幣，囤加密貨幣。

To Da Moon

當我和這位對沖基金人交談後，我注意到我對比特幣的看漲情緒有多麼強烈。這是終極遊戲。收益率曲線控制已經到位了。BTFP 帶來了全球無限的貨幣印刷……

媒體也可能會推動這樣一個敘事：這場銀行危機是因為銀行接受了加密貨幣人的法定存款。這太荒謬了，讓我深深地笑出聲來。認為加密產業某種程度上有責任 —— 銀行的工作是處理法定美元 —— 接受了與加密有關的實體的法定美元，遵循了所有銀行規則，把這些法定美元借給人類歷史上最強大的國家，隨後不能償還存款人，是荒唐可笑的。隨著中央帝國銀行加息並炸毀銀行的債券組合，這種情況發生了。

相反，加密貨幣再次證明了它是惡臭、浪費、以法定貨幣為驅動的西方金融體系的煙霧報警器。在上漲時，加密貨幣表明西方以疫情為名印刷了太多的錢。在下跌時，加密自由市場很快揭露了大量過度槓桿的騙子。即使 FTX 的多元化家庭也沒有足夠的愛來克服加密自由市場的迅速制裁。這些令人厭惡的個體（以及他們做生意的人）的臭味驅使存款人把他們辛辛苦苦賺來的錢轉移到更安全（也被認為更有聲譽）的機構。在此進程中，它向所有人展示了聯準會政策對美國銀行體系造成的損害。

對於我的投資組合而言，我已經基本上不再交易股票了。這有什麼意義呢？我通常會購買並持有，不會頻繁地調整我的持倉。如果我相信我所寫的，那麼我就是在自尋失敗。如果存在短期交易機會，我認為我可以賺取一些快錢，然後獲利購買更多的比特幣，那麼我會這樣做。否則，我會清算大部分的股票投資組合，並將其轉移到加密貨幣中。

如果我持有任何與貴金屬或商品相關的 ETF，我將出售它們，並儘可能直接購買和儲存商品。我知道這對大多數人來說並不實際，但我只是想讓我的信念有多深刻。

我對股票的鄙視的唯一例外是與核能相關的公司。西方可能會嗤之以鼻，但正在崛起的國家正在尋找廉價、豐富的能源來為其公民提供美好的生活。遲早，核能將在全球增長中創造下一個更高的台階，但個人無法儲存鈾，所以我對我的 Cameco 持倉什麼也不做。

我必須確保我的房地產投資組合在各種司法管轄區域內具有多樣性。你必須住在某個地方，如果你能全款擁有你的住房或盡可能少的債務，那就是目標。同樣地，如果你不必附著於法定金融系統，那就更好了。

加密貨幣是不穩定的，大多數商品和服務要求用法幣支付。這沒關係。我將持有我需要的現金，盡可能地賺取最高的短期收益。現在，這意味著投資於美元貨幣市場基金並持有短期美國國債。

我的加密貨幣 + 長線波動的槓鈴式投資組合將保持不變。一旦我完成了重新調整，我必須確保我充分地保護我的下行風險。如果我對那些在政府決定解除系統中嵌入的槓桿（而不是繼續堆積更多）的情況下表現良好的工具沒有足夠的風險敞口，我必須增加對我最喜歡的波動性對沖基金的投資。除此之外，我的策略整體上的唯一主要風險是，如果發現了一種新的能源，其密度大大高於碳氫化合物。當然，這樣的能源已經存在，它被稱為核電。如果政策制定者被他們的公民刺激，真正建立必要的基礎設施來支援核動力經濟，那麼所有的債務都可以透過經濟活動的驚人爆發來償還。到那時，我就不會在我的加密貨幣或波動性對沖上賺錢了。但是，即使有政治意願來建設這種基礎設施，也需要幾十年的時間才能完成。我將有足夠的時間為核能時代重新調整我的投資組合。

這是自疫情以來最重要的金融事件。在隨後的文章中，我將評估 BTFP 的影響是否與我的預測相符。我意識到我對比特幣上升軌蹟的極度信念可能是錯誤的，但我必鬚根據實際情況判斷事件，並在發現自己錯了時調整我的投資組合。

結局早已預先知道。YCC 已死，BTFP 萬歲！

（本文由作者 Wu Blockchain 授權，屬作者之觀點不代表動區立場。文章內容與觀點亦不是投資建議。）

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