昨天寫完關於Ethena的文章後，我又回想起自己在2021年對穩定幣的一些思考。現在回過頭來審視曾經的思考，我認爲依舊有效。

在加密生態中，我們通常所談的穩定幣實際上只是類似港幣那樣的美元憑證。這個憑證要能保證用戶可以憑它等值兌換爲美元。

所以這類穩定幣的關鍵在於當用戶拿出憑證（穩定幣）兌付美元時，項目方拿出來贖回憑證（穩定幣）的抵押資產是否被用戶認可。

那什么樣的抵押資產才有可能是被用戶認可的呢？

一定是用戶認可的有價資產。

在加密世界中，最主流的有價資產基本就是兩類：

一類是最簡單的，即抵押在銀行的美元，這一派思路構建出的最典型的穩定幣就是USDC。

另一類就是托管在安全機構的有價資產，具體到加密生態就是托管在智能合約中的有價資產（ETH等），這一派思路構建出的最典型穩定幣就是DAI。

對於USDC這類穩定幣，因爲支撐它價值的直接就是美元，所以只要能保證資產的足額抵押，它天然就能保持與美元的1:1錨定。這免去了維系匯率的麻煩和挑战，但無可避免地引入了中心化的幹擾。

對於DAI這類穩定幣，因爲支撐它價值的不是美元，而是相對美元有着較大波動性的加密資產。所以它最大的挑战就在於如何維系兌美元的匯率穩定。

而維系兌美元的匯率穩定有兩種方式：

一種是近乎無風險的做法，即無論如何都要保證資產的價值高於憑證（穩定幣）的價值。這種做法雖然完全規避了風險，但卻是以犧牲資金效率爲代價的。這就是爲什么DAI用了超額抵押的資產來維系匯率的穩定，但卻沉澱了大量資金，嚴重制約了流動性。

正因爲有這個缺陷，所以人們一直試圖找到心中的“理想國”-------擺脫流動性的制約，不拘泥於抵押資產本身的價值，也就是抵押資產的價值不需要高過借出去的美元的價值。

如果抵押資產本身的價值小於或者等於出借的美元價值，那么其價值和美元之間的差就是風險，這個風險就是這類穩定幣需要處理的問題。

當抵押資產的價值小到極端時，就是0。在這種情況下，穩定幣就成了純粹的算法穩定幣。當抵押資產有一定價值，但又不高於美元價值時，這類穩定幣就是半算法穩定幣。

純粹的算法穩定幣在上一輪牛市中已經有若幹項目進行了嘗試，經典的有AMPL、BAC。它們最終都被證明其匯率是難以穩定維持的。

而半算法穩定幣在上一輪牛市中也有若幹項目進行了嘗試，經典的有LUNA、ESD等。它們最終也被證明其匯率是難以穩定維持的，盡管它們維持的時間可能要比純粹的算穩稍微久一點。

現在第一類純粹的算法穩定幣已經越來越沒有人相信了，但第二類半算法穩定幣依舊還有人在嘗試。

但是在我看來，這兩類算法穩定幣最終都難以成功。

因爲維系穩定幣價值的只要不是超額抵押，那么其最高價格就是美元價。可任何資產的價格都是會波動的。一旦它發生價格波動，抵押物的價格就會低於美元。這個價差無論通過什么手法來進行彌補，都需要額外引入新的有價值的“抵押物”。

當然這個額外引入的“抵押物”可以有各種形態：要么是中心化資產，要么是有強大共識的加密資產。

算法或者交易是很難持續、長久彌補這個價差的。

所以我認爲，盡管尋找算穩的理想很偉大，但金融規律是不可能違反的。就像制造永動機的理想很偉大，但物理規律是不可能違反的一樣。

在加密世界，跳脫超額抵押以及USDC那樣的足額美元抵押，而尋求其它算法穩定幣的做法恐怕只是烏托邦。