作者：UkuriaOC, CryptoVizArt, Glassnode；編譯：鄧通，金色財經

• 大型實體目前持有約 490 萬 BTC，相當於流通供應量的 25%。在這些實體中，中心化交易所和 ETF 托管人佔比最大。

• 在德國政府完全耗盡 BTC 賣方市場後，賣方市場似乎在短期內得到緩解，同時需求也重新湧入以支撐市場。

• 市場盈利能力仍然非常強勁，大部分代幣供應仍保持在有利的成本基礎上，低於當前現貨價格。

評估大型實體

比特幣持有者的格局始終在不斷演變，這需要分析框架隨着時間的推移而不斷演變。從歷史上看，礦工和交易所一直是最大、最主要的比特幣持有者。

縱觀歷史，大量代幣最終由市場中立的實體保管，例如 Mt.Gox 受托人，其任務是保管在 Mt.Gox 交易所倒閉和破產後收回的代幣。同樣，政府執法部門也扣押了大量代幣，並定期分批出售。

最近，機構級托管人和 ETF 也進入了市場。11 只新的美國現貨 ETF 現已累計累積 +887K BTC，使它們的總余額成爲我們監控的第二大比特幣池。

下圖顯示了這些大型實體持有的 BTC 數量。

• 中心化交易所：300 萬 BTC（黃色）

• 美國 ETF 余額：887,000 BTC（灰色）

• 包括 Patoshi 在內的礦工：705,000 BTC（藍色）

• 政府實體：207,000 BTC（綠色）

• Mt Gox 受托人：139,000 BTC（紅色）

礦工歷來是賣方壓力的主要來源，但他們的供應相關性確實會隨着每次減半事件而下降。過去 12 個月的礦工淨流量顯示，每周的總余額變化通常約爲 ±500 BTC。

在下圖中，我們將礦工淨流量（藍色）與中心化交易所（紅色）的淨存款/取款量以及 ETF 鏈上錢包（綠色）的淨流量進行比較。我們可以看到，後兩個實體通常會出現更大的 ±4K BTC 波動，這表明通過這些實體的流量可能比礦工的市場影響力大 4 到 8 倍。

將此淨流量動態作爲我們的基准，我們可以通過僅隔離淨流出量來衡量大型實體估計的賣方壓力強度。由此，可以得出三個關鍵觀察結果：

• 礦工的賣方壓力增加往往發生在價格波動期間。

• 在市場於 3 月創下新高後，ETF 流出佔主導地位，而這主要由 GBTC 產品主導。

• 過去幾周來自德國政府的賣方資金非常龐大。然而，我們也可以看到，大多數流出發生在價格跌至 54,000 美元之後，這表明市場實際上搶在了新聞之前。

下圖顯示了自 73,000 美元的歷史高點以來這些大型實體的累計淨流出活動。從中我們可以看出，相對於政府賣方、ETF 流出和交易所存款量，來自礦工的賣方壓力相對較小。

中心化交易所存款仍然是賣方壓力最大且最持久的來源。然而，即使以這些主要交易場所爲上限，我們也可以看到最近來自德國政府的賣方規模巨大。

隨着我們對德國政府拋售壓力的關注度不斷上升，我們可以看到，他們的 48.8k BTC 余額在短短幾周內就耗盡了。大部分資金是在 7 月 7 日至 7 月 10 日之間的一個非常短的時間內流出的，其中超過 39.8k BTC 從標記的錢包中流出。

有趣的是，這種拋售發生在市場觸底 54,000 美元左右之後，這表明市場搶在了新聞之前。

穩定與投機

在經歷了一段較長時間的震蕩區間交易後，所有 ETF 的淨流入總額經歷了持續的資金流出。隨着價格跌至 5.4 萬美元的低點，ETF 持有者的平均流入成本基礎已跌破，目前爲 5.82 萬美元。

作爲回應，自 6 月初以來，ETF 首次出現了顯著的正向收益，僅上周就有超過 10 億美元的總流入量。

交易所的存入和提取量往往是衡量投資者興趣和市場流動性的有力指標。在 3 月創下歷史新高後，交易所流量明顯下降，而 BTC 交易量（紅色）此後一直保持每天約 15 億美元的穩定基线。

如果我們比較以太坊（藍色）的流入和流出結構，就會發現相對於 2021 年牛市周期，以太坊的興趣明顯減少。在 2021 年牛市周期的頂峰時期，ETH 的每日交易所流量幾乎與 BTC 一樣大。

這表明 2024 年的投機興趣程度相對較低，與 2022 年周期低點以來 ETH 相對於 BTC 的普遍較弱的表現相一致。

投資者鎖定的已實現利潤和損失的規模也可以作爲需求的替代指標。通過這個指標，我們可以看到類似的情況，大量需求支撐了漲勢，隨後是一段壓縮和盤整期。

這強調了過去 3 個月供需之間正在建立的平衡。我們還可以看到，盡管市場從高點回調了超過 -25%，但迄今爲止已實現損失並沒有顯著增加，這表明恐慌有限。

賣方淨額

如果我們將 BTC 和 ETH 的交易所流入視爲賣方壓力，我們可以將其與穩定幣的流入量進行比較，代表需求的代理。通過這個指標，我們能夠評估市場中买方或賣方偏見之間的整體平衡。

我們可以通過以下框架來考慮這一點：

接近於零的值表明存在中性機制，其中买方流入量與來自兩種主要資產的賣方壓力大小相當。

• 正值表明存在淨买方機制，其中穩定幣买方超過主要資產的賣方。（綠色）

• 負值表明存在淨賣方機制，其中賣方交易量超過可用的新穩定幣資本來吸收它。（紅色）

我們可以看到，自 2023 年中期以來，市場一直處於淨賣方機制，但過去幾個月來，這種機制一直在下降。

使用現貨累計交易量增量 (CVD) 指標，我們可以看到類似的動態。此工具衡量中心化交易所买賣交易量之間的淨差額。

從這個角度來看，我們可以看到自 3 月創下歷史新高以來，賣方佔據了顯著的主導地位。然而，截至上周，CVD 已錄得自 7 月以來的第一個淨买方指標，表明現貨市場面臨的賣方壓力有所減弱。

投資者盈利能力保持強勁

隨着比特幣價格跌至 53.5 萬美元的局部低點，未實現虧損的貨幣供應量比例飆升至貨幣供應量的 25% 左右。這使得利潤供應百分比指標回落至其長期平均值 75%，這是它在以往牛市調整期間的歷史水平。

通過將長期和短期持有者持有的代幣供應量百分比分开，我們可以評估價格收縮對這兩個群體的影響。

在過去 30 天中，短期持有者 (STH) 群體的盈利能力急劇下降，超過 -66% 的供應量轉爲未實現虧損。這是有記錄以來 STH 盈利能力的最大降幅之一。

這表明，大量“頂級买家”在最近幾周的投資組合盈利能力受到挑战。

然而，對於相反的群體，即長期持有者，他們持有的供應量中獲利的比例幾乎沒有變化。這表明，在 2021 年牛市高峰期，仍然持有代幣的投資者相對較少。

總體而言，這表明 STH 群體仍然是最有可能對市場波動做出反應的主要群體，他們的平均成本基礎目前約爲 64.3k。

總結

考察主要賣方力量的規模，礦工歷來是賣方壓力的主要來源，然而，我們注意到，隨着每次減半，他們對市場的影響回報都在遞減。相反，ETF 流量和中心化交易所對價格行爲的相關性令人信服地增長。

隨着德國政府實現資產負債表的全面分配，比特幣市場在上個月吸收了 48,000 BTC。德國政府賣方壓力的完全消退爲市場提供了充足的緩解，而需求方重新出現的初步跡象刺激了積極的價格行動。

短期持有者經歷了一個充滿挑战的月份，最近的調整使他們的很大一部分代幣供應處於虧損狀態。相反，成熟的投資者仍然堅定不移，盈利能力幾乎沒有下降，突顯了他們令人印象深刻的信念和穩健的市場定位。