Web3.0區塊鏈項目融資 如何選擇融資方式與法律文件？

發表於 2023-06-30 09:29 作者： 曼昆區塊鏈法律服務

隨着美國證券交易委員會（SEC）對加密貨幣越來越不“友好”，SAFE + Token Warrant / Token Side Letter逐漸取代SAFT（Simple Agreement for Future Tokens，未來代幣簡單協議），成爲Web3項目投融資中最常見的交易模式和法律文件。

具體而言，如果Token用於籌款目的，它可能無法通過豪威測試（Howey Test）——SEC判定證券的標准。爲了解決這個問題，加密貨幣風險投資家和初創公司都越來越青睞股權和Token相結合的投融資方式。理論上，這些Token是名義上授予的，並且不具有任何價值。

這種交易模式尤其適用於早期項目，即尚未注冊Token SPV（Token Special Purpose Vehicle，負責初始Token的發行和分配，通常在立法允許Token發行並爲Token銷售和交易徵稅提供明確規則的司法管轄區注冊），且還沒建立完善的Tokenomics（基於區塊鏈和加密貨幣技術的經濟模型和理論，以實現經濟激勵、價值交換和社區治理）的項目。

01 SAFE

SAFE（Simple Agreement for Future Equity）是一種合同，也是是一種常用於初創公司融資的金融工具，用於投資者與初創公司之間的交易。它允許投資者向公司提供資金，以換取未來發行的股權。與傳統的股權融資不同，SAFE協議將投資者與公司的權益關聯起來，但並不立即給予投資者股份。

傳統的股權融資在早期階段可能會涉及復雜的股權結構和法律文件，例如SPA（Share Purchase Agreement），SHA（Shareholders Agreement），MAA（Memorandum and Articles of Association）等，還需要詳細的法律盡調。這對於初創企業和投資者而言，經濟成本和時間成本較高。SAFE提供了一種簡單的方法，使投資者能夠在早期階段支持初創公司，並獲得未來股權。它是由知名創業孵化器和風投公司YC（Y Combinator）於2013年引入的，旨在簡化融資過程，減少法律文件的復雜性，並提高交易的速度和效率，爲早期初創企業提供一種更簡單、靈活和快速的融資方式。

1. 核心條款

• 投資金額：約定投資者向初創公司提供的資金金額。

• 轉換事件：約定一種觸發條件，當該條件滿足時，SAFE協議將按照約定的比例轉換爲公司的股權。常見的轉換事件包括下一輪融資、公司出售或上市等。

• 轉換比例：確定投資金額與未來融資輪次中可轉換爲股權的比例。

2. 可選條款

（1）估值上限（Valuation Cap）

Valuation Cap用於約束未來融資輪次中公司的估值上限。它對投資者提供了一種保護機制，確保他們在未來融資時能夠以有利的條件進行股權轉換。Valuation Cap是一種設定的最高估值限制，用於確定投資者在未來融資輪次中獲得股權的價格。當公司在未來某一融資輪次的估值低於或等於Valuation Cap時，投資者將按照既定比例將其投資金額轉換爲股權。這使得投資者能夠在公司估值增長時享受更有利的股權轉換條件。

例如，假設投資者在籤署SAFE協議時投資了一定金額，並設定了Valuation Cap爲1,000萬美元。如果公司在未來的融資輪次中以5,000萬美元的估值進行融資，那么投資者的SAFE協議將按照約定的轉換比例與這一估值關聯，從而確定投資金額轉換爲股權的數量。

Valuation Cap的主要作用是保護投資者的權益，尤其是在公司的估值迅速增長時。如果公司未來融資時的估值超過了Valuation Cap，投資者將按照估值上限進行股權轉換，從而確保他們能夠以相對較低的價格獲得股權，享受投資回報。

（2）折扣（Discount）

Discount用於確定投資者在未來融資輪次中以優惠價格進行股權轉換的折扣率。Discount是投資者在將SAFE協議轉換爲股權時所享受的優惠折扣。它是以折扣率的形式表示，通常以百分比方式表示。折扣率一般介於10%至30%之間，具體數值根據雙方的協商而定。

譬如，假設投資者在籤署SAFE協議時投資了一定金額，並約定了20%的Discount。當公司在未來某一融資輪次中以每股10美元的價格進行融資時，根據約定的discount，投資者可以以每股8美元的價格進行股權轉換。這意味着投資者以較低的價格獲得股權，相對於未籤訂Discount的投資者而言，享受了折扣優惠。

Discount的主要目的是獎勵早期投資者，並反映他們在早期對公司風險的承擔。由於早期投資者面臨的風險較高，而且公司的估值通常較低，給予他們股權轉換折扣是一種激勵措施，以吸引更多的早期投資。

（3）最惠國待遇（MFN）

MFN（Most Favored Nation）旨在確保投資者在未來的融資輪次中獲得與其他投資者相同的待遇。MFN條款的作用是保護投資者的利益，避免他們在後續融資中受到不公平的對待。根據MFN條款，如果公司在籤署SAFE協議後進行了其他融資，給予其他投資者更有利的條款或條件，那么投資者有權要求將這些更有利的條款或條件應用於他們的SAFE協議。

比如，假設投資者與公司籤署了SAFE協議，約定了投資金額、轉換比例和其他條款。後來，公司進行了下一輪融資，爲其他投資者提供了更優惠的條件，如更低的股價或更高的權益。如果SAFE協議中包含了MFN條款，投資者可以根據MFN條款的約定要求將這些更優惠的條件應用於他們的SAFE協議，以獲得與其他投資者相同的待遇。

MFN條款的存在有助於確保投資者之間的平等待遇，並促使公司在後續融資中對所有投資者保持一致和公平的對待。這種條款的目的是避免投資者在後續融資中受到不利的條件或被稀釋的風險，從而保護他們的權益和投資回報。

Valuation Cap，Discount和MFN並非所有SAFE協議都必須包含的條款，它們的使用與投資協議的具體設計和投資者與公司之間的協商有關。不同的投資者可能會對Valuation Cap和Discount設定提出不同的要求，因此在制定SAFE協議時，雙方需要充分協商和明確各自的利益和期望。

此外，除了上述三種常見的可選條款外，還可以根據具體情況添加附加條款，如優先權、信息披露要求。

3. SAFE的優勢

（1）延遲定價

SAFE協議將股權定價延遲到未來融資輪次，避免了初期對公司估值的困擾。在籤署SAFE協議時，投資者不會直接獲得股份，而是將投資金額與未來融資輪次的估值上限關聯起來。這種延遲定價的特點使得雙方能夠更准確地確定公司的價值。

（2）簡單高效

相較於傳統股權融資形式，SAFE協議的文件結構相對簡單，減少了交易的復雜性和時間成本。這使得初創公司和投資者能夠更快速、高效地達成交易。

（3）投資者保護

SAFE協議通常包含一些保護投資者利益的條款。例如，估值上限可以確保投資者在公司未來估值超過一定水平時能夠獲得相應的股權比例。附加條款還可以涉及優先權、信息披露要求等，以保護投資者的權益。

（4）靈活

SAFE協議相對靈活，允許雙方在投資金額、轉換條件和附加條款等方面進行協商和調整，以滿足特定的投資需求和條件。

4. 起草和審核SAFE時應注意的事項

（1）確定轉換事件

明確定義SAFE協議中的轉換事件，例如下一輪融資、公司出售或上市等。轉換事件應該是具體、可量化和容易驗證的，例如如融資金額、估值達到特定水平或特定日期等。這樣可以避免模糊性和爭議，並確保投資者在特定條件下能夠轉換爲股權。

（2）確定轉換比例

約定投資金額與未來融資輪次中可轉換爲股權的比例。這個比例應該根據公司的需求、投資者的期望和風險來進行協商。較高的轉換比例可能對初創公司的股權結構造成影響，因此需要慎重考慮。

（3）了解投資者保護條款

SAFE協議通常包含一些保護投資者利益的條款。這些條款可能涉及估值保護、優先權、信息披露要求、觸發事件等。確保明確理解和評估這些條款對公司和投資者之間權益分配的影響。

（4）評估融資結構對股權影響

在使用SAFE協議進行融資時，需要仔細評估融資結構對公司股權的影響。高轉換比例和估值上限可能會對公司股權結構產生重要影響，特別是在後續融資輪次中可能會導致投資者的稀釋。因此，需要綜合考慮未來發展、股權分配和投資者期望，以確定最適合的融資結構。

02 Token Warrant / Token Side Letter

由於SAFE主要涉及股權投資和未來股權轉換，僅處理股權相關的法律安排，因此，如果投資者希望取得Token認購的相關權益，雙方需要安排Token認購的相關事宜，那么往往還需要籤訂Token Warrant或Token Side Letter。

首先，某些項目或特定的Token發行可能需要額外的條款和條件，以滿足特定的需求和約定。Token Warrant或Token Side Letter可以提供更具體和定制化的條款，以適應項目的需求和投資者的要求。

其次，Token發行涉及的風險因素和法規要求可能與傳統股權投資不同。Token Warrant或Token Side Letter可以包含與Token發行相關的特定風險披露和法律條款，以確保投資者對風險有清晰的了解，並符合相關監管要求。

1. 什么是Token Warrant？

Token Warrant是Web3項目經常用來吸引早期投資的文件。它賦予投資者在初始Token銷售期間購买部分Token的權利，並固定Token的價格。

（1）Token Warrant的核心條款

• Token的分配：爲投資者保留多少Token。

• Token生成事件：爲了更加靈活，可以指定一個deadline。

• Token購买權：投資者有權購买不超過規定限額的Token。Token購买權是在未來購买Token的權利。爲了確定如何構建它的最佳方法，有必要評估項目的Tokenomics的准備情況。如果項目的Tokenomics沒有最終確定，可以和投資者協商一個他們購买Token的折扣率。然後根據投資者的股權比例，計算出他們能夠用折扣價格購买的Token數量。

• 購买價格：投資者將購买Token的固定價格。

• Token轉讓：對Token轉讓的各種限制，例如鎖定期。

• 行使條款和權利：首先，項目團隊應提前告知投資者Token生成事件的確切日期。其次，投資者被給予一個確定的期限，在此期限內他們可以行使購买Token的權利。

（2）Token Warrant的特點

• 它使投資者的權利而非義務合法化，投資者可以自由選擇是否購买Token。

• Token Warrant不用於自動（無條件）發行，如果投資者決定執行其Token購买權，則他們必須爲Token支付額外的對價。

• 投資者未來購买Token的價格由Token Warrant確定。因此，與初始Token銷售期間的購买者相比，投資者在購买Token時處於更好的位置，因爲Token生成事件發生時Token的實際價格通常要高得多。

2. 什么是Token Side Letter？

Token Side Letter是代表接收或購买未來Token的權利（而非義務）的文件，並與SAFE等可轉換股權投資文件一起籤署。

（1）Token Side Letter的特點

• 沒有指定轉換爲Token的確切日期。

• 不固定Token的價格。

• 不定義Token的用途。

（2）Token Side Letter的優勢

• Token Side Letter通過規定未來的Token發行將從一個獨立的Token SPV進行來保護項目开發公司免受與各個司法管轄區特定Token狀態的監管不確定性相關的任何風險。

• Token Side Letter允許創始人避免在早期發展階段爲其Token做出具體承諾，它可以讓他們靈活地進行Tokenomics實驗，同時作爲投資者在未來獲得Token的保證。

3. Token Warrant/Token Side Letter的適用場景有哪些？

• 投資者對Token和股票都感興趣，需要一份補充文件來確保他們對Token的權益。投資交易的主要文件爲可轉換權益工具，如SAFE。

• Token尚未發行，且在大多數情況下，Tokenomics仍未確定。

• 項目團隊只注冊了一個產品开發公司。因此，Token Warrant/Token Side Letter是由這個產品开發公司而不是一個Token SPV籤署的。

4. Token Warrant和Token Side Letter有什么共同點？

• 有相同的籤署人，即項目开發公司。

• 是對可轉換股權投資文件的補充，例如SAFE或Convertible Note。

• 使用相同的公式來計算投資者能獲得的Token。

5. Token Warrant和Token Side Letter有什么區別？

首先，Token的分發方式不同。對於Token Side Letter，籤署它的項目开發公司也負責將Token的分發。爲此，它首先從Token SPV接收需要分發的Token。然後，它會轉移給持有Token Side Letter的投資者，以及項目生態系統的其他核心貢獻者，例如持有Token options並與項目开發公司籤訂合同或受僱於項目开發公司的开發人員、顧問等。對於Token Warrant，Token SPV將負責Token的銷售。在成立Token SPV或Token生成事件時，項目开發公司將Token分發給Token SPV。然後，Token SPV以Token Warrant中已經固定的價格將Token出售給投資者。

其次，Token Side Letter不要求任何額外的Token付款細節：對價已包含在可轉換股權協議的價格中。然而，Token Warrant往往需要約定交易對價才能生效。因此，在某些情況下，與Token Warrant相比，Token Side Letter看起來對投資者更具吸引力，因爲它不涉及任何額外付款。

6. Token Warrant和Token Side Letter如何選擇？

當Web3項目在種子輪前爲自己選擇合適的融資文件時，重要的是要考慮當地監管機構對項目开發公司施加的Token交易的任何監管限制。如果他們比較嚴格，或者存在監管不確定性的高風險（例如在美國），那么最好使用Token Warrant。

因爲，在Token Warrant的情況下，其籤署人不對轉換事件負責。因此，項目开發公司不參與Token的出售，它只確認合格投資者以折扣價或預定價格購买Token。項目开發公司在Token SPV創建時或Token生成事件之前將Token授權分配給Token SPV。然後，投資者直接從Token SPV購买Token，Token SPV是實際發行人，並有權根據監管機構的許可出售Token。這有助於項目开發公司避免參與銷售和分發Token的過程。獨立的Token SPV可以處理這些過程，從而使項目开發公司免受任何參與Token分發過程的影響。綜合考慮，Token Warrant更適合在美國注冊成立的項目开發公司。至於在美國以外注冊的項目开發公司，他們的選擇更爲靈活。

SAFE + Token Warrant / Token Side Letter的交易模式結合了傳統風險投資工具和區塊鏈技術的優點。它簡化了投資過程，減少了交易的復雜性和成本，並爲投資者和初創公司提供了更多的靈活性和選擇權。然而，需要注意的是，這種交易結構的具體條款和條件可能因項目和交易的特定情況而有所不同。在進行任何投資活動或籤署相關文件之前，建議咨詢專業法律顧問以獲取具體的法律建議和保護。

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