格局動蕩找到周期和結構的規律

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專家專欄
格局動蕩找到周期和結構的規律

格局動蕩找到周期和結構的規律

發表於 2022-05-18 19:54 作者：區塊律動BlockBeats

大家好，我是 Raoul Pal，Real Vision 的 CEO 和聯合創始人。今天，我將以 Global Macro Investor 首席執行官和創始人的身份與各位交流。我們現在處於一個異常復雜的世界，面臨着二战以來最嚴峻的供應衝擊，再加上全球疫情的擴散，我們不禁想知道未來會不會出現經濟衰退。

在未來兩個星期內，Real Vision 將邀請各權威分析人士及資金經理參與到對話中來，包括對衝基金經理 Dwight Anderson、石油交易員 Pierre Andurand 以及 ARK 創始人 Cathie Wood。我們將一同探討各類關鍵話題，並交流意見和看法。

接下來，我將借助大量的信息和圖表與大家分享我自己的看法。第一個問題便是通貨膨脹，從下圖當中我們可以看到當前的通脹率是 8%。我們很難理解爲何在一個明顯通貨緊縮的世界中會出現這樣的數字，難道是因爲印鈔太多了嗎？

我已經在其他 Real Vision 文章中詳述了這件事，並在 Global Macro Investor 和 Macro Insiders 中寫了很多關於通脹的文章。我的觀點是，你在這張圖上看到的 1970 年代的持續通貨膨脹實際上是人口變化引起的，也就是嬰兒潮一代大規模的人口增長，引發了需求衝擊。同時，1973 年和 1974 年的阿拉伯石油禁運以及 1979 年的伊朗危機也引發了供給衝擊。

但今時不同往日，新冠大流行造成了供給衝擊。大量工廠關閉、貨物停運讓人們不得不以更高的價格獲取原料和商品，於是人們不再投資於大宗商品。因此即便現在世界重新开放，我們也沒有足夠的能力來大規模生產商品。另外，俄烏衝突又進一步加劇了這一趨勢。接下來我將與大家分享我們通脹的未來發展趨勢，以及低增長率和低通脹率對於投資組合、世界經濟以及資產市場會帶來哪些影響。

下面這張圖反映的是商品價格同比變化率。雖然通脹率在上升，但其實商品通脹率近期一直在快速下降，並將反映到 CPI 上。圖中顯示的是所有商品的同比變化情況，但其中我們一直很關心的其實是食品類商品。

人們一直在談論全球糧食短缺問題，我在這期視頻裏可能沒時間涵蓋這方面的內容，因爲這需要大量的時間來調查，不過我將在未來的視頻中與 Dwight Anderson 探討這一問題。在我看來，糧食肯定會出現一些短缺，這可能取決於西方是否會利用糧食作爲對付俄羅斯的武器，或者糧食的流動能否得到保障。如今，糧食價格的年同比變化率有所下降，但這並不意味着 CPI 也將下降。另一方面，全球食品供應量也开始恢復正常。然而，現在中國實行的政策還是給世界經濟帶來了很多變數，因爲我們不知道其封控措施還要持續多長時間，以及港口的停擺是否會影響到全球供應鏈。

現在我們把目光轉向美國，下圖顯示的是美國軌道車裝載量。從中我們可以看到，裝載量同比大幅下降，這預示着 ISM 將遠遠低於 50，不過具體情況還要在後面加以分析。

ISM 的意思是是供應管理協會調查指數，它可以一定程度上反映 GDP 的變化。如果 ISM 指數低於 50，那么美國經濟的增長就會在 1% 左右。一旦它達到 47，就表明經濟已經停滯，接近衰退。軌道車裝載量的變化已經表明 ISM 正在走低，同時運輸問題已經得到了緩解。在我看來，隨着人口老齡化比率和債務率的增長，美國經濟的增長趨勢將放緩，並伴隨着通脹率的下降。

下一張是 ISM 庫存圖，可以看到庫存水平一直保持在較高水平。如果需求放緩的話，就可以出售庫存。它下面那張圖顯示的是 ISM 與 ISM 新訂單減去庫存的對比，這個指標也很有意義。從中我們可以看出，與新訂單相比，庫存水平太高了。隨着時間的推移，我們將看到庫存的清算，這表明 ISM 將低於 50。現在，這種趨勢還沒有被扭轉過來，可能還將持續下去。並且，我們也不確定我們是在走向經濟衰退，還是正在走向增長衝擊。

我的核心假設一直是增長衝擊，因爲它比經濟衰退更容易預測。但正如你將看到的那樣，有很多跡象表明衰退很可能會發生。無論如何，它將改變市場結構和我們對事物的思考方式，其中最關鍵的便是通貨膨脹。

通貨膨脹其實是受到需求的影響的，如果需求減少了，商品價格就會下降。下一張圖顯示的是新訂單中的庫存比例，以及它與 CPI 的關系。可以看到，最近由於受到战爭和供應衝擊的影響，CPI 一直在猛增，而美國的庫存和新訂單數量一直在下降。

這一趨勢表明，通貨膨脹即將迎來扭轉。我們在 2008 年看到了類似的情況，當時的油價曾達到每桶 140 美元，伴隨着軟商品價格的大幅上漲，與現在非常相似。這主要是受到中國需求增長的影響，屬於需求衝擊而非供應衝擊。

現在，如果你回過頭來看這張圖，你可以看到在 2008 年我們經歷了相同的事情，即新訂單中的庫存下降，而通貨膨脹率上升。我認爲現在也會發生這種情況，ISM 的支付價格，也就是制造商爲其產品支付的價格，已經开始出現回落。

現在，它仍然處在一個不穩定的範圍，雖然沒有達到令人擔憂的水平，但已經能夠說明我們將看到 CPI 趨緩。CPI 讀數的峰值預計將在 6 月份左右到來，在那之後 CPI 將趨於穩健。

我認爲 CPI 有可能比市場預期的要低，這主要是由於需求破壞引起的。同時，這也是大多數人意識到的一件事，他們往往只關注供應方程並假定需求穩定。

如果工資不提高，公司售價不提升的話，那么成本的提升將引發需求破壞，而提高的部分將作爲對消費者和企業的一種稅收。下圖是美國的汽油價格，近期增長驚人。不僅如此，食品等一系列商品的價格都提高了。這就意味着人們將不得不在基本的商品和服務上花費更多的價錢，而其他方面的支出將相應的減少，有一些餐館都因此而倒閉了。

下面這張圖來自 Alpine Macro，他們基於美元、石油價格以及利率水平構建了一個增長稅，並將其與 ISM 進行對比。最近的情況令人擔憂，ISM 指數有可能跌到 42，引發全面經濟衰退。雖然數據還處在波動當中，但衰退的趨勢已經开始明顯，人們並沒有爲此做好准備。

中國在過去一年中的信貸脈衝對世界經濟產生了主導性的影響。雖然中國一直在收緊信貸並經歷經濟衰退，但依然可以領跑世界經濟，這也說明美國將出現全面衰退。

由於受到通貨膨脹的影響，歐洲的經濟已經處在衰退的邊緣。他們正在努力解決能源問題，會經歷較長一段時間的高價時期。當然，這些都屬於非常時期所必然需要做出的犧牲。

下圖顯示的是經濟周期研究所（ECRI）年度同比變化圖，我們可以看到該指數近期一直在大幅下降，已經趨近於零，未來還有近一步下跌的可能。但好在該圖顯示的是同比變化率，就指數本身而言我們一直處在增長階段。這表明也許我們不會經歷衰退，又或者已經遭遇了增長衝擊，畢竟經濟衰退之後一般都會出現增長衝擊。如果 ECRI 不再下降的話，那我們可能真的已經步入了穩定階段，這將在未來的六個月內見分曉。

下面這張圖是住宅固定投資佔總固定投資的百分比。新冠期間，大部分人都被困在家裏，於是我們开始裝修自己的房子，換掉老舊的家具。這也提高了住宅固定投資的比例，從而帶高了 ISM 指數。然而，現在這種增長正在回落，且多個前瞻性指數都印證了這一點。

接下來我們可以看看美國及世界多國小型企業的情緒變化情況。一部分小型企業在新冠期間被迫破產，而好在後期國家出台了減稅措施，幫助了一部分小型企業渡過難關。而現在，稅收減免已經停止，成本不斷攀升，這種樂觀情緒也在消失。我預計未來，這種情緒還會持續走低，而 ISM 也會跟着下降。

但當我看到家庭情緒時，情況就更令人擔憂了。隨着生活成本的增加以及財政措施的取消，人們开始無法應對高昂的信貸成本，儲蓄也在一點點減少。長此以往，消費經濟將越來越不景氣。

同樣，這樣的情況在全球各國都在上演，高昂的生活成本和債務成本讓人們難以承受。比如從下面美國實際收入同比變化率得圖中可以看出，人們的實際收入已經跌落谷底，通脹率和工資的上漲幅度根本填補不了這個鴻溝。幾十年來，由於人口結構的原因，我們的勞動力參與率一直在下降。我在退休危機視頻和其他許多視頻中已經談了很多，這些年來也寫了很多關於這個問題的文章。

即使工資增加，美國經濟的總需求也沒有增加。人們往往只看到了工資金額的上漲，卻沒有注意到實際工資仍然是負數。而且，只有大約一半的人口的工資有所增加，剩下一半人口要么就是失業了，要么工資毫無變化。因此，美國經濟在總需求方面絲毫沒有淨增長。

另一個比較嚴重的問題是抵押貸款利率的爆炸性增長，從下圖我們可以看出我們剛剛經歷了歷史上最高水平的抵押貸款利率增長。顯然，這並不是一件好事，同時也導致了家庭住宅固定投資的下降，進而引發經濟疲軟。

TopdownCharts 的這張圖是一個很好的圖表，它顯示了抵押貸款服務成本與 ISM 的對比情況。從中我們可以看出，ISM 正面臨着急劇下降的風險，而這說明經濟的未來增長要比所有人預期的都要慢。

高盛出具了金融條件指數同比變化表，從中可以看到的是，隨着金融條件，如信貸利差的逐步收緊，ISM 也將下降到 50 左右，經濟增長也將受到重大影響。

下一張圖顯示的是 PPI——生產者價格指數，也就是制造商購买原材料的價格，上升了很多。這張圖的數據是倒置的，並對未來 18 個月的情況做出了預估。

從圖中我們可以看出，未來 18 個月的 PPI 將一直上漲，這表明 ISM 將在價格上漲的基礎上崩潰。這主要是因爲利潤率的減少，於是企業紛紛減少支出並降低大宗商品的購入量，從而緩和大宗商品的價格。於是我便开始關注石油價格的走勢，並思考它可能帶來的影響。

問題在於，我制作視頻的時間是 4 月 25 日，但一周後你們才看到它，這中間石油價格可能已經出現了很大的變化。但我在這裏說的不是短期的變動，我想說的是石油能不能回落到 70 美元。在我看來是可能的，而石油價格的下降也將導致 CPI 的下降。

同樣的現象也出現在歐洲和亞洲國家，現在全球大多數國家的經濟指標都在下降，這也讓全球制造業 PMI 跟着走低，並再次進入衰退水平。其中，由於美元的不斷走強，美國的情況甚至還比其他國家好一點。

市場在預測商業周期方面也很出色，這也是資產價格變動的原因。基於此，我搭建了自己的投資框架，其中包含了長年周期、債務、人口統計學、通貨緊縮、全球化、技術、商業周期等因素。在搭建了這樣一個框架之後，我們就能分析資產價格的走向。下面這張圖是標准普爾 500 指數與 ISM 指數的對比，兩個指數的走向驚人的貼合在了一起，這是因爲股票和資產一樣，都是周期性變動的。

標普 500 指數大約在 4200 點，這說明 ISM 將下降到 50 點。在未來一段時間內，標普 500 可能還有 10% 到 15% 的跌幅，而這將意味着 ISM 將低於 47，是經濟衰退的跡象。

雖然股票市場一直處在下跌當中，但人們似乎更關心其變化的速度，而其中美元的周期性變化也扮演着重要的角色。當美元升值時，商業周期就會下降；而當商業周期下降時，美元又會升值。人們一直關注於利率變化，但其實利率只是影響美元價值的一個因素，資金流動與並購活動都是影響美元的重要因素。其中，商業周期與美元有着高度的關聯性。

我經常說，債券即真理，但現在來看，債券史無前例的與 ISM 走勢重合了。通常情況下，它們往往能提供一些前瞻性信息。而如今出現的狀況可能來自於俄烏局勢的變化，市場還在對其作出反應。

20 世紀 70 年代和我們現在的情況非常類似，當時阿拉伯石油的禁運推高了石油的價格，和現在俄羅斯的情況一樣。同樣，CPI 指數也快速上漲，從 3% 躍升到了 12%。之後，全球經濟發展便停滯了，ISM 也下降到了歷史最低水平，因爲無法應對供給衝擊，需求也崩潰了。

債券收益率再次大跌，不過後期因爲伊朗石油的供應，收益率在 1970 年代後期又經歷了攀升。不過與現在不同的是，當時嬰兒潮一代湧入了勞動力市場，刺激了需求，但現在我們的需求是持續增長的，不會再出現那種斷崖式上升了。

之後我將與 Dwight Anderson 以及 Pierre Andurand 共同探討商品供應的問題。我認爲他們的觀點是，大宗商品的供應問題將導致需求破壞和經濟衰退，同時該行業的技術和投資开始嘗試建立額外的產能。

現在，大家都在關心美聯儲的下一步行動。他們已經提高了 25 個基點，但這還不夠，他們還需要提高 11 倍。然而，其實債券市場已經爲他們做到了這一點，所以我們並不需要中央銀行。如今全世界範圍內的資本成本都在上升，抵押貸款利率的不斷上漲極大增加了人們的債務成本，所以也沒人在乎美聯儲的基金利率了。

即便如此，美聯儲也有自己的資產負債表，即白线和方塊內所示的區域。在這些時期內，美聯儲的資產負債相對穩定，也沒有量化寬松政策。2010 年，美聯儲暫停了 QE，於是收益率便开始下降，之後他們又重啓了 QE，收益率也跟着上升。到了 2011 年，美聯儲再次停止了 QE，導致債券收益率大跌。

之後，出於對金融危機的忌憚，美聯儲又开始刺激經濟。到了 2015 年，他們再一次暫停了相應政策，收益率也开始下降。在之後，美聯儲开始採用量化緊縮政策，於是收益率經歷了最後一段上升時期。然後在 QT 开始的那一刻，債券收益率完全崩潰，經濟开始走向衰退。無論新冠是否出現，我們都會在 2020 年進入衰退，病毒只不過是一個加速劑，這也是我在 2019 年做多債券的原因之一。

目前來看，債券收益率一直爲負，這是經濟周期早期不曾出現過的現象。這說明，由於商品成本的上升和大規模貨幣緊縮的影響，我們提前進入了下降周期。未來，我將與和我意見一致或相反的朋友交談，聽聽他們的看法。

每一次美聯儲加息，收益率曲线都會跟着下降，而每當收益率曲线越過零時，經濟衰退的可能性就是 100%。當然，世界上沒有什么確定的事情，但從目前掌握的證據來看，概率是相當大的。

我的猜測是，在未來十年，我們可能會以實際負利率運行，就像在歐洲和日本的情況一樣。雖然現在的實際利率爲正，但市場卻在分崩離析，增長也在放緩。所以說，實際利率需要比我們今天的水平低得多，但這也並沒有達成共識。下面這張圖是美國十年期國債收益率圖，我稱之爲「真相之圖」。每當我們到達收益率的頂點，經濟就會進入衰退。並且，每一個周期的最高值都要比上一個周期的要低，現在的利率大約有 3%。

在我的技術分析工作中，我使用了很多 DeMark 的資料。這些資料表明債券市場的收益率隨時會達到頂峰，而且可能會在未來幾個月內達到滾動的峰值，而這也將是利率周期中的峰值。我們會出現一個短而尖銳的周期，這是在格林斯潘時代之前的很長一段時間裏都沒有出現過的情況，我稍後會說到這一點。

很多人都對我說，我們將面臨嚴重的通貨膨脹。但我卻認爲，我們將走向需求破壞，因爲我們現在的情況與 2018 年非常相似。當時，經濟增長放緩下降，我便开始關注債券市場，並在 2019 年賺了一筆錢。現在可能會有類似的情況，但可能會更急促、更迅速，具體情況我也很難說。

當我們开始重建供應鏈和工廠，就會帶動需求從而拉高通脹水平。固定投資在近幾十年來都十分滯後，而如今這些重建能再一次刺激經濟，推高水泥、銅料等物資的價格。與此同時，工資的上漲是以犧牲利潤爲代價的。很多人認爲工資會不斷地被提高，而從資本到勞動力的轉移其實是一個持續的趨勢。

最新出台的財政政策也將帶來更高的通貨膨脹水平，提高 3% 到 4%，債券收益率也將達到 5% 的峰值。對此，不同的人有着不同的看法，沒人知道確切的答案。但我認爲，我們現在的形式和 1940 年代非常相似，而不是 1970 年代。我們正在經歷第四次轉折，具體內容我推薦你們讀一讀 Neil Howe 和 William Strauss 寫的《第四次轉折》。

美國二战時期我們形成了統一的全球秩序系統和金融系統，而如今隨着人口結構的變化，這些系統將开始分叉，沒人知道未來將會變成什么樣子。二战後，隨着全球需求的增加，我們迎來了世界上有史以來最大的供應衝擊，緊接着是價格的快速上漲。之後，由於需求的變化，通脹率隨後回落，並穩定了一段時間。金融壓制限制了利率的上升，也讓通脹率保持在 3% 左右，在 15 年的時間裏削弱了債務的價值，沒有讓其成爲一個問題。

在那個時期，一切都處在重建當中，掀起了一場大規模的固定資產投資熱潮，建起了大量工廠、房屋、道路和城市。之後人口也呈爆發式的增長，嬰兒潮一代的到來开啓了一段不尋常的時期。但如果你告訴人們我們現在的情景和 1940 年代很相似，人們肯定並不买账，因爲現如今通貨膨脹加劇、市場環境惡劣，根本不是當時那種技術騰飛、經濟增長、債務減輕、生活水平上升的狀態。

不過在當時，收益率並沒有爆炸性地上升，而是徘徊在 1% 到 3% 之間，這也是我們需要努力的方向。在我看來，我們應該順應技術發展的浪潮，調整全球經濟結構，穩定通貨膨脹率。隨着技術的發展，商品價格在長期內將呈下降趨勢，這也將抵消供應鏈問題及一部分結構性問題。目前來看，我們對大宗商品並沒有過剩的需求，只是在正常的增長，大宗商品市場也將長期處於牛市當中，且不會出現極端的變化。

這將從本質上會減少通貨膨脹，隨着時間的推移，供應問題也會得到解決。現在俄羅斯的局勢又爲世界經濟帶來了很多不確定性，我們是否應當轉移投資，有什么樣的應對方法？雖然這些問題我無法解答，但我相信國際社會一定能相處很好的方案。

在未來十年內，隨着印度和中東地區年輕人口的增長，局勢還將發生變化。不過在此之前我們應該先看看國內供應鏈的投資情況，比如在 Elon Musk 的工廠裏，工人數量很少，取而代之的都是機器人及人工智能。這也是未來的發展趨勢——將中印及其他國家的勞動力替代爲機器人，也是解決人口老齡化、勞動參與率下降的有效途徑。雖然對於沒有可轉換技能的人來說，這個過程非常艱難，但人工智能已經步入了人們的生活，是必然的趨勢。

在未來一段時間內，人口結構會繼續惡化，人口老齡化加劇，勞動力紛紛離开，而且現在年輕人的生育意愿普遍低迷。美國的人口增長在未來 20、30 年內最好保持穩定的狀態，不過也很有可能像其他國家一樣出現負增長，包括現在中國都开始出現人口負增長。按照這樣的趨勢下去，經濟發展將很難由工資增長帶動，一方面技術的發展會降低成本，另一方面退休人員也會因爲有養老金而接受更低的工資。

讓我們來看看 20 世紀 4、50 年代的圖表，當時在二战結束後，我們遇到了大規模的供給衝擊。這場衝擊降低了需求，使通脹率一度降低爲負值，之後世界經濟开始重建，通脹率又再一次攀升。從這張圖表上來看，利率並沒有實質性的上升，實際利率已經達到了負值。

正如標普 500 指數顯示的那樣，負的實際利率對股票市場更有利。在當時那段時間，我們有供應衝擊和金融壓制，股票市場上漲了 700%。

在 1940 年代和 1950 年代，通脹率出現了搖擺波動，這是因爲當時貨幣政策並沒有像財政政策那樣被廣泛使用。如今財政政策已經成爲王道，我們發現了一個新的工具，也就是直接轉账支付，我認爲歐洲將採用這一工具，以抵消烏克蘭战爭對商品、石油價格的影響。不同於以往的全面刺激計劃，歐洲這次將向家庭和企業直接發放支票。但問題在於，如果我們不考慮使用貨幣政策的話，利率將一直維持在 0 左右的水平，美國也不會超過 1.5%。

在 1987 年格林斯潘時代到來之前，經濟一直在財政政策下進行周期性波動。進入格林斯潘時代之後，我們开始採取貨幣政策從而削弱這種波動性，經濟也开始趨於平緩。當時人們通過降低利率促進債務積累，從而抵消經濟發展的波動性。然而，當債務崩盤時，這種方法便不再適用了。於是我們开始使用中央銀行的資產負債表，但這一財政政策又進一步加劇了經濟的不穩定性。

下圖是美國 GDP 的圖表，可以追溯到 1947 年。你可以看到在大穩健時期，GDP 的增長更加低迷。GDP 一直在持續下降，你可以看到的趨勢率，自 1970 年代以來一直在下降。但我們也發現，GDP 的波動性逐漸變小。至於 2020 以後，GDP 又出現了較大波動，未來的走勢我們可以拭目以待。

讓我們來談談利率和債券，就美國每月的總回報率而言，債券在我的整個職業生涯中經歷了最大規模的拋售，也是歷史上規模最大的拋售之一。我們又回到了 1970 年代的位置，雖然不是當時年代的重現，但此次拋售的規模也十分空前了。

我將在 Global Macro Investor 和 Macro Insiders 中更詳細的探討債券市場的問題，但可以肯定的是，着眼於債券市場，每個人都討厭債券，每個人都是通貨膨脹主義者。在接下來的幾周裏，我也會和很多人談談他們的看法，與大家一起解決這些問題。

下圖是 2009 年至 2010 年納斯達克 100 指數的變化情況。2010 年我們叫停了第一次量化寬松政策，於是市場紛紛拋售，股指出現了「W」形的變化。而當人們意識到央行將繼續推行量化寬松時，股票經歷了再一次的上漲。

接下來讓我們看看 2015 年和 2016 年的情況。這一次，美聯儲开始准備加息，並在 2016 年宣布他們要加息四次，要加息 25 個基點。然而，美聯儲在加息一次後就被迫停止，因爲市場出現了崩盤，經濟增長再次放緩，出現了「W」形的波動。當情況變得愈發嚴重以後，美聯儲停止加息，股票市場迎來新一輪的上漲。

2018 年的情況與現在更加相似，我們當時有量化緊縮，並出現了利率上升，收益率曲线一路變成了負值。於是，美聯儲就採用了鮑威爾轉變進行應對。

在鮑威爾轉變中，股市再次騰飛了。鑑於已經給出的證據，我不知道爲什么這不會再次發生。你們中的很多人會說，這樣的話通貨膨脹率會更高。在 2008 年，當他們提出削減政策時，通貨膨脹正處於高峰。周期性通貨膨脹總是滯後的，尤其是是核心通脹。

如果通貨膨脹滯後，前瞻性增長指標下降，那么我認爲美聯儲很可能不會像人們想象的那樣走得那么遠，而且債券市場也會跟着走低，而股票市場是一個巨大的买點。2018 年預測的經濟衰退還沒有到來——但讓我們假設經濟衰退即將到來，我認爲它可能在 2023 年才會到來。

但如果經濟衰退到來，那么市場通常會在衰退中下跌 30%，這是過去 30、40、50 年的平均值。但比起經濟衰退來說，央行的資產負債表對經濟的影響更爲深遠。經濟衰退一旦出現，美聯儲將印鈔，致使實際利率下降，股票就會爆漲。而且它們已經超賣很多了。下面我將用亞馬遜作爲例子進行解釋，這是一個反映網絡效應的股票，根據梅特卡夫定律一直在不斷上升。每當 S 形曲线出現的時候，就意味着市場不確定亞馬遜是否能繼續生存。2014 年的時候，亞馬遜的股票下跌了 30%。每當拋售出現，都會進入一個或兩個標准差的超賣。

下面這張圖是我的朋友 Northman Trader 提供的，Sven 最近把這張圖拿出來了。這是美國散戶協會指數，人們從未像現在這樣看跌。市場進一步崩潰，雖然進入大家都在擔心的結構性熊市的可能性非常小，但也是有可能的。

這就是我的整個宏觀框架，它不光是一兩個數據點，而是多年以來我和 Remi Tetot 積累的上千張圖表匯合而成的成果。基於此，我們才建立起了這樣一個深入且全面的周期性及結構性框架。

美元的變化與金融條件指數息息相關。隨着美元的上升，金融條件的收緊，ISM 和增長率都會下降。所以我一直在強調我們需要關注美元，它是一個非常關鍵的變量。

我目前在做空歐元，下圖是歐元 40-50 年的變化趨勢。有些人可能會說，早年歐元還沒有出現，但這張圖已經是根據彭博社數據推算做出的最好預測了。如今，歐元正在下跌，我擔心它可能會跌到 80 甚至 70 美分，我從 2011 年开始就一直在做空歐元。

接下來是日元，日本是世界上最大的儲蓄國，它控制收益率並印鈔購买債券的行爲會一直將日元推低，即便通脹率緩和了也可能不會有多少改善。美元兌換日元如果升至 200 美元的話對世界經濟來說都是一個比較大的衝擊，並導致資本的重新分配。

下一張圖是黃金的走勢曲线，黃金在負實際利率下表現良好，且對增長有一定的前瞻性。雖然它現在的交易並不順利，但我覺得如果未來全球增長放緩，黃金勢必會走高，所以我們要持續關注它的動態。

最後，讓我們來看看 Crypto。如下圖所示，Crypto 用戶的數量正不斷超越互聯網用戶的數量，並以年均 165% 的速度增長，而現在同期互聯網的增長率爲 85%。這足以見得，Crypto 是有史以來採用速度最快的技術。

到 2030 年，Crypto 用戶數量將達到 50 億，並將全面开啓價值互聯網時代。下一個 10 億用戶將在 2024 年出現，而其實新用戶增長速度一直在放緩，並不像以往那么漲勢驚人了。

下一張圖以更直觀的形式比較了 Crypto 和互聯網用戶的增長預測情況。我們假設從第六年开始，互聯網每年以 43% 的速度增長，那么在第十年它將達到 500 萬用戶。如果 Crypto 也以同樣的速度增長，那么第十年的用戶數量將達到 1.2 億。但如果 Crypto 保持目前的增長速度，也就 76% 的話，第十年用戶總數將達到 28 億。無論如何，該增長都將是爆炸性的。

然而，短期內，Crypto 的總市值同比變化率已經停止增長，而且還經歷了一段時期的熊市。但我認爲，央行的資產負債表正在重新發揮作用，Crypto 也將表現良好。我知道有很多人在期待 Crypto 冬天的到來，但我卻不這樣認爲。

我們需要持續關注經濟走勢，如果通脹率降低，Crypto 就會上漲。下面這張圖是 Crypto 總量圖，可以看到它一直有橫向波動的趨勢，而這也將導致橫盤的出現。

下圖是使用回歸通道的 Bitcoin 對數圖，Bitcoin 實現了一個標准差的超賣，這也是 Bitcoin 有史以來最大規模的超賣。這說明，我們都應該买入而非賣出，因爲它幾乎沒有走低的可能。我們都在等待那個拐點，也許是 ETF，也許是 ETH 2.0 的質押，因爲這將改變整個市場的動態。而如果通脹下降、增長率下降，那么你就需要掌握 Crypto 這種長期資產。