經驗與教訓——回顧Terra帝國的崛起與崩潰

發表於 2022-05-24 17:38 作者： 鏈茶館

作者:北辰

現在討論Terra的崩盤似乎已經過了時效性。當第一個多米諾骨牌倒下時的短暫震驚之後，人們的目光都會去追逐後續的一系列反應。

Terra在幾天時間裏損失了600億美元，波及到整個crypto市場，連帶損失了超過3000億美元，目前沒有看到恢復的跡象（不過Twitter上不斷有一些不明真相的小白在高喊抄底）。

無數投資者在Terra上獲得了账戶層面的財務自由，現在又回到了原點，甚至原點以前。這種狀況在歷史上發生過無數次，以後也依然會發生。盡管經驗與教訓在不斷地積累、總結，但總有新的投資者帶着資金和衝動進入市場。

我們也回到Terra的起點，從興衰中總結經驗與教訓。

  投機很像色情，給它下個定義很難，但明眼人一看就能辨別出來。

很多人把Terra的崩盤歸咎於有人在割韭菜，不同版本的陰謀論無非是加害者來自華爾街資本、交易所和項目方這三個角色的任意組合，而受害者永遠都是投資者。

這種陰謀論不值得反駁，他們無法理解公开市場上的每個交易者的對手方是整個市場，每一筆交易行爲都被整個市場上的人盯着。但韭菜們不管這些，虧錢的時候，在韭菜眼裏什么都是鐮刀。

在Terra的崩盤中蒸發的錢並不是真的蒸發了，而是流入了那些套利者和做空者的口袋裏。但這絕不是陰謀論者所理解的暴力砸盤導致的，而是Terra的模型本身就不可持續，聰明的投資者發現了漏洞並及時戳破了泡沫。

甚至早在2018年Terra剛出現時，當時Scalar Capital的分析師Cyrus就注意到了Terra模型蕴含的風險——死亡螺旋，並斷言「這個項目是不會成功的」「它們倆會爲彼此的滅亡做貢獻」。值得一提的是，Cyrus也曾負責MakerDAO的風險管理工作。

Terra在時隔四年之後崩盤了，Cyrus表示「Terra可能還會繼續增長10倍，但我們戳破了這不可持續的泡沫」，而Terra的泡沫源在於20%利率。

  所有的繁榮都孕育着自我毀滅的種子。

Terra是一個Cosmos生態的公鏈，原生代幣是Luna，另外還有穩定幣UST。

用戶可以通過銷毀Luna來鑄造穩定幣UST，而UST之所以能夠錨定1美元，是因爲1 UST始終可以兌換價值1美元的Luna。

注意，這裏出現的其實是三個貨幣——Luna、UST和美元。Luna的價格是波動的，美元的價格是穩定的（因爲價值坐標系就是以它爲原點錨定的），UST雖然試圖錨定美元，但它是波動的（這是理解Terra價格機制的最關鍵的地方）。

也就是說，價格波動的Luna和價格波動的UST被綁在同一輛战車上，這爲後來的死亡螺旋埋下了伏筆。

如果UST跌至1美元以下，但UST仍然可以兌換到價值1美元的Luna。比如UST是0.9美元，Luna是120美元，那么120 UST就可以鑄造1個Luna，而120 UST的實際價格是108美元。

所以套利者會購买大量UST來鑄造成Luna，再出售掉來獲利。直到UST的價格恢復1美元，套利空間才會消失。

如果UST超過1美元，那么套利者反向操作即可——銷毀Luna來鑄造穩定幣UST，然後出售掉來獲利。比如UST是1.1美元，Luna是120美元，那么1個Luna可以鑄造出120 UST，而120 UST的實際價格是132美元。

所以套利者會購买大量Luna來鑄造成UST，再出售掉來獲利。直到UST的價格恢復1美元，套利空間才會消失。

這一套機制看起來很完美，怎么會崩盤呢？因爲它是針對UST的波動而設計的，並沒有考慮Luna的波動。假如Luna持續上漲，那么上述機制是成立的，但是當Luna持續下跌時就危險了。

一旦市場對Luna有下跌預期，那么Luna持有者一定會銷毀Luna鑄造UST來避險，這就導致UST的供應量增加而價格降低。此時套利者就會去購买UST來兌換成Luna，再出售掉來獲利，這會進一步拉低Luna的價格，從而做實了市場對Luna的下跌預期……

所以Terra要想避免這種死亡螺旋，就必須維持市場對Luna的信心。

  高收益、低風險是自相矛盾的概念，風險必定永遠與回報相匹配。

Terra維持市場信心的方式是在2020年7月推出了借貸協議Anchor，然後用最低19.5%的收益率吸引交易者去銷毀Luna鑄造UST並存款，從而走向正循環。事實上Luna的價格由此一路走高，從5美元升到了116美元的最高峰。

這個思路沒問題，但最低19.5%的收益率顯然有問題，反而加速了Terra走向死亡螺旋。

主流借貸協議的借款利率根本不可能達到19.5%，所以Anchor是把借款人的超額抵押品拿去挖礦了，用挖礦賺的收益再來補齊19.5%。如果還不夠，就得國庫來補齊。當然如果有多出來的收益，則會交給國庫，但這種概率很小。

更重要的是，UST本來實際場景就不多，不像USDT這種所有交易所都有交易對，而且還充當着法幣通道，也就沒多少人真的會去借UST。事實上Anchor的借款率也就20-30%，所以它們的超額抵押品再怎么挖礦，也根本不可能賺到爲所有的UST存款人補齊19.5%的收益率，所以一直是國庫在補貼存款人。

Anchor的19.5%的高收益確實刺激了市場去創造UST，並把創造出來的UST鎖倉。在Terra崩盤之前差不多超過70%的UST是被鎖在Anchor裏。 

但是國庫的錢也不是憑空產生的，而是以套現或銷毀Luna的方式獲得資金才能繼續補貼。於是本來就蕴含死亡螺旋機制的Terra，在推出了Anchor之後，鑄造的UST越多，補貼壓力就越大，也就是債務泡沫越大。

所以這種試圖維護市場對Luna的信心的行爲，反而會打壓市場對Luna的價格和信心。

我們看到Terraform Labs（TFL）和Luna Foundation Guard（LFG）不斷爲Anchor輸血，但即使Terra沒有被空頭攻擊，以Anchor當時的國庫儲備來計算，也將會在6月份耗盡。不過考慮到還會持續輸血，所以留給Ancho的時間應該能延續一段時間，但時間不會太多。

  耐心在華爾街是極爲少見的美德。

Terra的債務泡沫越吹越大，就等一個恰當的時機被戳破，那就是可以輕易操縱Luna價格的時候。

當然Terra也沒有坐以待斃，而是趁着Luna的高價變現，並不斷买入BTC來充當儲備金。從長遠來看，BTC的升值確實很有可能覆蓋Terra的債務泡沫（不過前提是Anchor的收益別這么高），但他們顯然低估了實際情況已經火燒眉毛了。

5月8日，Terra爲了下一周在Curve上部署4pool（UST、FRAX、USDT、USDC），移除了UST-3Crv池的1.5億美元UST流動性，此時UST的流動性僅剩3億美元。

僅僅過去1分鐘，一個新地址轉了8400萬美元的UST到以太坊，並且10分鐘後在UST-3Crv池拋售了這些UST，此時對UST的價格衝擊顯然要遠大於往常。

正常情況下這只是觸發了UST跌至1美元以下的套利機制——套利者購买大量UST來鑄造成Luna，再出售掉來獲利，直到UST的價格恢復1美元。但此時crypto市場已經緩慢進入熊市了。市場在牛市解讀風吹草動是說風就是雨，而在熊市則是風聲鶴唳。

UST的下跌引發了有避險心理的巨鯨拋售UST，而不是鑄造成Luna來套利，因爲他們也擔心Luna，畢竟市場上前段時間就已經出現Luna會步入死亡螺旋並歸零的聲音了，甚至此時謠言說這是Terra在自導自演，

巨鯨們的行爲增加了UST的供給，Terra爲了維持UST-3Crv池流動性的平衡，又從資金池裏撤走了1億美元UST。並且UST的做市商Jump Trading也拋售了7億枚ETH來买入UST。

一系列操作下來，終於在24小時內平息了巨鯨們傳播的恐慌情緒導致的小規模脫鉤，UST接近1美元了，就像去年5.19期間UST短暫跌到0.85美元但終究恢復正常那樣。

不過醉翁之意不在酒，空頭並沒有鎩羽而歸，雖然看似做空UST失敗了，但真正目的卻是逼迫Terra拋售前段時間高調买入的BTC。這才是第一回合，制造恐慌的开始。

  失控的恐慌是一種完全可以摧毀強大帝國的力量。

過了不到24小時，也就是在5月9日晚上，第二回合正式开始。

可能覺得這次攻擊已經告一段落，也就把UST完全錨定1美元的任務交給了市場。在創始人Do kwon看來，UST在0.05美元以內的波動不算脫鉤，也就不會去動用BTC了。但只要UST沒有徹底錨定1美元，籠罩在投資者心頭的陰霾就沒有散去。

空頭先在幣安上拋售了巨額UST（6.5億美元），此時剛發生的風波的流言還在發酵，UST的投資者還是驚弓之鳥，也跟着拋售變現，局面开始失控。更糟糕的是，原本被鎖在Anchor裏的UST也开始流入市場，給UST造成了極大的拋壓。

Terra在UST下跌超過0.05美元後才开始陸續動用BTC護盤，此時的對決非常吊詭且精彩——Terra拋售BTC來买入UST，而空頭則是拋售UST來买入BTC。

決定勝負的關鍵並不在Terra或者空頭，而是市場，顯然市場情緒是站在空頭這一邊。

雖然幣安似乎給UST設置了0.6美元的地板價，後來甚至幹脆暫停了UST充提，但幣安只能算是場外助攻，無濟於事。

到了5月11日，踩踏之下的UST跌至26美分，要知道它錨定的可是1美元。此時UST持有者的選擇只有直接拋售UST，套利者的選擇當然是买更多的UST鑄造成Luna再出售掉來獲利，進一步拉下Luna的價格，而Luna下跌的恐慌又會加劇對UST的恐慌。

總之Terra的死亡螺旋已經开啓，並走向了無可挽回的地步，後面的救市動作也只是徒勞了。

  在沒有外來壓力時，任何組織的發展都會朝着有利於該組織精英的方向演進。

回顧Terra走向崩盤的歷程，不難發現其實有許多次機會是可以避免走向如今的局面。

比如把Anchor的收益率設置在合理水平，比如在Curve撤池不要留間隙，比如盡早就买入BTC等儲備資產……但這一切應對措施都只是技術性修補，Terra的崩盤是在一开始就被寫入了代碼，只不過是多久觸發死亡螺旋的按鈕而已。

其實仔細梳理，不難發現Terra是上一個時代的產物，只不過在DeFi Summer之後才开始崛起並滅亡。

Terra的創始人是Do Kwon，整個項目都極具他個人的風格。

Do Kwon在1991年出生於韓國，2010年就讀於斯坦福大學的計算機科學專業，曾在微軟和蘋果公司短期工作過。他去年接受採訪時表示，在微軟的有40名工程師的項目組裏，只有4個人在真正工作。

2016年，Do Kwon回韓國創辦了Anyfi，這是一個共享手機熱點的項目，啓動資金是100萬美元，主要供投資人愛寶樂園的遊客使用。

這個賽道在當時並不成熟，2017年ICO的風口來了，Do Kwon开始研究穩定幣，並接觸了與他背景差不多的Daniel Shin。

Daniel Shin畢業自沃頓商學院，並在2010創辦了韓國最早的電子商務平台TMON，兩三年後以兩億多美元套現離場。作爲成功的創業者，他又开啓了投資人和顧問的生涯。

遇到了Do Kwon之後一拍即合，創辦了Terraform Labs。並吸引了3200萬美元的投資，包括幣安、OK和火幣等。

一方面是韓國的政策相對开放，另外Terra試圖在區塊鏈上建立一個能與支付寶競爭的平台，這種觀點在當時還是很有市場。

Do Kwon在2019年嘗試推出錨定美元的TerraUSD (UST) 和錨定韓元的TerraKRW (KRT)，還有支付系統Chai。

這是因爲Do Kwon接觸了算法穩定幣項目Basis，雖然它在2018年因SEC的指控而關閉了，當時已籌集了1.33億美元。Do Kwon試圖繼續Basis未竟的算法穩定幣理想。

而且據CoinDesk的消息人士透露，Do Kwon在UST之前，還指使員工匿名推出了Basis Cash，可以理解爲另一個Basis，而Do Kwon就是創始人之一的“Rick”，有內部電報群的截圖爲證。

Basis Cash只是Terraform Labs的一個測試項目，但推出後就備受關注，一度TVL達1.74 億美元，不過終究還是陷入了死亡螺旋。

如果說Basis的結局是外力作用的結果，不足爲訓，那么Basis Cash就已經完整地展露了這種模式的生命周期，但這種悲劇性命運卻第三次上演在Terra身上就難以理解了。

唯一的解釋只能是歸因於Do Kwon的個人膨脹了。

Luna和UST構成的螺旋結構，很容易螺旋上升，但也會輕易地螺旋下降，避免螺旋下降的方式是盡可能地增加UST的儲備金和真實用途，但這注定是漫長的道路。

Do Kwon一开始就選擇了最容易的那條路——用Anchor的高收益來吸引投資者購买Luna鑄造UST，就已經爲後面的崩盤埋下了伏筆。

Terra確實迅速崛起，Do Kwon也一躍成爲crypto名人，他甚至認爲UST可能會取代國家貨幣以及其他穩定幣。

但是Terra生態乏善可陳，沒有真正能夠消納UST的DeFi協議。

他把Terra比作新加坡，而他想成爲李光耀那樣的人物。

他確實在Twitter上建立了一種宗教式的個人崇拜。有狂熱的教徒——他們自稱爲Lunatics，甚至把教主Do Kwon紋在身上。有具有威脅性的「他者」——教主Do Kwon貶低痛罵那些「窮人」。有共同的宏大愿景——讓DAI歸零，甚至取代法幣。

這個宗教吸引了從小白到老散戶到華爾街機構等一大批人的熱情支持，其中就有幣安、Coinbase，他們也確實獲得了超過百倍的利潤。

龐氏帶來的可觀收益和狂熱崇拜迷惑了雙眼，至於Terra的生態建設得如何，成爲了一個遠期愿景而當下則無關緊要了。

  總結

Do Kwon認爲「即使沒有UST，Terra 也有一個值得保護的生態系統」，於是提出了Luna復興計劃。但對於一個本來就沒有生態可言的生態來說，沒有真正興起過又談何復興。

我們可以從本文的回顧中可以看出，Terra的崩盤是內部機制的缺陷、不恰當的運營模式、做空者的覬覦、巨鯨的恐慌、套利者的加速等許多維度共同交織在一起形成的。

公开市場上的每個交易者的每一筆交易行爲，都是被暴露在市場上供整個市場上的人盯着。所有人都是獵手，所有人也都是獵物，每個人都應該站好自己的生態位去行動。

最近翻看《偉大的博弈——華爾街金融帝國的崛起》，演繹了三百多年來金融市場上不斷重復的興衰，這些經驗總結放在剛發生的Terra崩盤上會得到別樣的感觸，部分被採用爲本文的小標題，還有幾句可以作爲對crypto市場興衰的總結。

“那段黑暗的日子已經被拋之腦後，大批湧到華爾街來淘金的新交易者對那段歷史一無所知。”

“人性如故，只要華爾街上有貪婪和恐慌兩種情緒的存在和轉化，我們沒有理由相信這種泡沫不會再次發生。”

“在資本市場上博弈和到未知世界去探險，都源於我們人類的同一種衝動，因爲市場的邊界就是充滿未知的未來。”

最後回到現實，引用貝索斯的一句話：“大部分人都極度低估了過去這一輪牛市有多么了不起。當市場开始上課了，教訓是很慘痛的。”

標題：經驗與教訓——回顧Terra帝國的崛起與崩潰

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