美聯儲重回量化寬松 加息與通脹背景下的另類聲音

發表於 2022-07-17 11:00 作者： 區塊律動BlockBeats

俄烏衝突、能源高漲、美聯儲加息、日本國債崩盤，不到 1 年時間，全球的宏觀經濟背景就發生了 180 度的大轉變。面對復雜的宏觀局面和美聯儲「不除通脹誓不休」的強硬態度，大部分人都對未來數年的經濟形勢抱有極端消極的情緒。

而在衆多宏觀分析的聲音中，有一支卻與衆不同。在 Luke Gromen 看來，美聯儲將很快結束加息進程，並回到量化寬松政策中，而歐美也將在未來 5 到 10 年迎來持續的高通脹。Luke Gromen 是 FFTT（Forest For The Trees）的創始人兼 CEO，這是一家宏觀數據分析公司，它以獨特的方式聚合大量公共數據，並在其中找出經濟發展中的瓶頸領域。

與普遍悲觀的市場情緒相比，Luke 的觀點顯得格格不入，但當我們仔細了解他的論據後，又顯得頗有道理。在本文中，BlockBeats 作者整理了 Luke 的觀點框架，呈現了「美聯儲必須反轉」的理由。

交叉路口

當前復雜多變的全球經濟，是大部分投資者都沒有經歷過的，Luke 在一次採訪中也承認，當前的國際宏觀經濟環境，是他從業 27 年來所見到最可怕、最復雜的。但總的來說，Luke 認爲今天全球經濟存在的主要問題有兩個：主權債務，以及能源供給。

西方國家高額主權債務

2000 年互聯網泡沫破滅後，以美爲代表的西方政府通過制造新的房地產泡沫，將債務問題轉移至銀行系統層面，以彌補股票市場造成的需求衝擊。在 08 年房地產泡沫破滅後，決策者又通過制造新的主權債務泡沫，將債務轉移至主權國家層面，以掩蓋房銀行次信貸泡沫造成的需求衝擊。從此以後，主權債務泡沫就成了一切經濟增長的後盾。

Luke 認爲，我們當前正在經歷百年來第一個以西方爲中心的全球範圍內的主權債務危機，而當主權債務泡沫破滅時，便不再有更高層級的對手方來轉移債務，因此只能將其轉嫁至本國貨幣上。

在過去 40 年裏，我們見證了多次新興市場的主權債務危機，但自第一次世界大战結束以來，我們還沒有在發達國家見到過相似的情況。經濟學家萊因哈德和羅戈夫在共同撰寫的研究報告《從金融危機到債務危機》中，對過去兩個世紀的主權債務危機進行了研究。在這 200 年裏，債務佔 GDP 比（Debt to GDP Ratio）達到 130% 的國家，98% 都出現了債務違約，大多數情況下以持續高通脹的形式呈現。現在美國的債務佔 GDP 比已達到 129% 左右。

當前唯一一個特例，即還沒有違約債務的國家，就是日本。但我們也看到了，當前日本國債市場面臨着巨大的壓力，日本央行仍在努力保持着日本國債收益率的上限。

「廉價能源峰值」

伴隨全球主權債務泡沫的，是愈發不可忽視的能源危機，Luke 稱其爲「廉價能源峰值」（Peak Cheap Energy）。這並不是說石油和天然氣資源即將耗盡，而是尋找和生產每一桶石油和天然氣的邊際成本正在不斷增加。換句話說，廉價的石油和天然氣時代已經一去不復返了。但由於全球經濟系統中的的高額槓杆，各類資產估值中所映射的，卻是越發穩定、便宜的能源供應，與實際情況完全相反。

能源可以被看作是「大自然的折現率」，是任何經濟都無法逃避與忽視的。而西方國家尤其是美國，卻讓政府和經濟過度的依賴於廉價能源帶來的的邊際消費、邊際 GDP 增長甚至是邊際稅收收入，將經濟搭建在資產價格上漲的基礎之上。

復雜的疊加

當前的宏觀環境，就處於這樣一個獨特的時期：不可持續的主權債務泡沫、面臨上行通脹壓力的能源價格。與此同時，「去全球化」進程的加速發展，也給通貨膨脹帶來了持續的上行壓力。而美國、中國和俄羅斯之間的緊張局勢更是火上澆油。

當我們把所有這些宏觀因素疊加在一起時，就能拼接出一個非常有毒性的宏觀經濟環境，未來愈發難以預測，市場波動性也不斷加大，這種情況對散戶還是機構來說，都非常棘手。

加息是否合理？

在「加息是否合理？」這個話題裏包含了 Luke 的又一重要論點，主要集中在財政收支平衡，以及供應鏈改善這兩個問題上。

「稅收泡沫」

淨資本收益（Net Capital Gains）加上應稅 IRA 分配是美國個人消費支出（Personal Consumption Expenditures）的重要驅動力，而 PCE 又佔美國 GDP 的三分之二。所以一旦 PCE 开始下降，GDP 就很難上升，在債務佔 GDP 比超 125% 的情況下，這很容易導致主權債務破產危機。

而自 80 年代美國金融化以來，資產價格，尤其是股票價格的增長，成爲了邊際消費和 GDP，以及稅收收入增長的關鍵驅動因素，是個人資本淨收益的重要來源。所以如果要防止主權債務危機的出現，美聯儲同樣也不能讓股市下跌的情況持續太久。

但在這個問題上，大多數投資者以及主流媒體的看法是這樣的：的確，利率上調使美國政府的利息費用顯着上升，但與整體稅收收入相比，只是在約 12% 的佔比上增加幾個百分點而已，根本無關緊要。

就數據來講確實是如此，但 Luke 覺得僅從這個角度分析加息合理性存在着巨大的問題：

首先，爲擺脫新冠疫情產生的嚴重影響，美聯儲與財政部施行了史無前例的財政刺激政策，這也間接甚至直接制造出了當前我們所看到的「稅收泡沫」。但隨着財政政策的收緊以及利率上調，稅收收入將快速、大幅的下降。

其次，這個巨大的「稅收泡沫」，僅在社保上就要花費近 70%。在過去十年裏，該領域的支出增速始終保持在 5% 至 6% 左右，遠高於美國 GDP 的增速。此外自疫情以來，美財政部的支出就一直在增加，在美聯儲加息後更是如此，每年將近 1 萬億美元。

我們做一個簡單的計算：目前美國的稅收收入約 4 萬億美元，社保佔了 2.8 萬億，財政支出再減去 1 萬億。把這些數據加起來後會發現，在「稅收泡沫」存在的情況下，美國政府也只能勉強實現收支平衡。這還沒有算上佔稅收 20% 的國防开支，當我們把這些政府支出也算入其中，就會出現財政赤字。

也就是說，在過去六個月裏，美國依靠創下數十年紀錄的通脹率，勉強在社會層面保持了收支平衡。與此同時，在經濟衰退、資產價格下跌的情況下，4 萬億美元的「稅收泡沫」也會很快縮水，將美國拖入主權債務危機中。 

在 Luke 看來，面對這樣的困境，只有三條路可走：

1.美聯儲再次开啓「印鈔機」，避免國債違約。

2.美聯儲持續加息，將美元變成「賣方市場」。這也將進一步推高美元，並拖垮其他市場。同時隨着利率上升，美國政府也會受到「借錢成本」和「稅收泡沫」的雙重夾擊。

3.政府削減財政、福利以及國防开支。而這無論從政治還是經濟角度上講，都是絕對不可能發生的事。

這樣一看，美聯儲未來要怎么走就很明顯了，那就是在政府陷入債務危機前放开水龍頭。而之所以還沒有這樣做，Luke 用了一個詞進行解釋——「Lightweight」。在他看來，不管是華府還是美聯儲，受政體影響而產生的「短期主義」思想都佔據了主導地位。對於他們來說，目前的頭號任務就是控制通脹，這是政治需求，別的後果一概暫不考慮。兩年前「开閘大放水」時也是如此，只有當「1+1=2」的數學問題最終出現在面前時，大家才會尋找下一步的應對策略。

供應鏈問題

「Supply Chain」也是最近在宏觀投資者之間討論火熱的一個詞匯。而在 Luke 看來，美聯儲對待本國供應鏈的態度，也存在着很大的問題。

首先，美聯儲把供應鏈看作了一個短期的周期性問題。如上文所述，這種思維是受美國選舉周期的影響。從周期性角度來看，通過誘導經濟衰退來解決供應鏈問題是合理的。因爲只要降低需求，供給側就能夠恢復平衡。

但決策者們沒有考慮到當前美國的債務危機，以及這種操作會觸發主權債務死亡螺旋的可能性。隨着美元升值，美國企業的也會受到嚴重影響。要知道，商業周期是與美元相反的，當利潤下降、生產和借貸成本上升後，美國企業很可能被迫出現裁員潮，並擡高失業率，這種症狀其實在波動較大的加密領域已經开始出現了。而高失業率也同樣意味着財政支出的增加，形成一個惡性循環。

其次，供應鏈問題的存在對美國其實有着战略性價值。自上世紀 80 年代以來，由於金融化以及保障石油美元體系的需求，美國政府在政策制定上始終是以保護債券市場利益爲重要目標。這也極大地損害了美國中產階級、工人階級，甚至是美國本身的利益，無論是國家凝聚力還是制造力都大不如前。

從長期來講，美國需要一個供應鏈問題，因爲它可以刺激投資。這意味着決策者們必須明確表態，放开通脹和美元，刺激工業、制造業等領域以帶動 GDP 的增長。但這也意味着政府必須放棄保護債券市場的利益。

想要走出主權債務危機，美國就需要持續的高通脹，政府必須退後一步，讓債券持有人蒙受損失。但根深蒂固的短期主義讓決策者們無法面對這種選擇，因爲持續高通脹的信號一旦出現，債券市場在數月內就會陷入混亂。譬如在幾周前，房貸證券市場就出現了「No Bid」的情況，國債市場的流動性指標也處於次優狀態。這時美聯儲將不得不介入，並實施收益率曲线控制政策，結果同樣是高通脹與弱美元。

關於能源

自俄烏衝突後，能源價格一路高漲，也間接引發了美聯儲的一系列鷹派行爲。而在西方政府決定制裁俄羅斯後，Luke 就第一個指出，俄羅斯能打的牌比西方國家要多得多，爲此他在 Twitter 上還受到了不少攻擊。從決策者到主流媒體，我們聽到的言論都是：俄羅斯的 GDP 還不足美國的一個州，所以西方的制裁是穩操勝券。

這是一個非常低級的錯誤。我們知道，俄羅斯石油天然氣資源豐富，是能源出口的主要國家，而據統計，每生產一桶石油需要約 2.5 萬個工時，對全球經濟來說，這意味着巨大的價值。我們再來做一個簡單的計算：如果全球平均工時的價值爲 10 美元，那么每生產一桶石油就能對全球經濟帶來約 25 萬美元的價值，這幾乎是不可忽視和更改的「物理特性」。因此當我們把俄羅斯的石油天然氣移出市場後，看到的局面與西方決策者們的想象就大相徑庭了。

起初西方國家的邏輯是：通過禁止俄羅斯的能源，以切斷俄羅斯的收入。誠然，如果世界仍然處於二战後的兩極化局面，那么這種制裁措施很快就會湊效。但在當今的多極世界，中國、印度等國已是俄羅斯的重要交易夥伴。因此我們看到的事實是，盡管俄羅斯的出貨量大幅下降，但由於能源市場供貨的緊缺，石油價格大幅上漲，俄羅斯的能源收入其收甚至創造出了歷史最高水平。

石油天然氣這些自然資源是社會經濟的「第一性原理」，是經濟的基石。它的影響遠大於我們手機屏幕上所展示的、以 GDP 爲衡量標准的經濟數字。這個道理在亞洲國家之間普遍受到重視，尤其體現在對俄烏局勢的反應上。但可惜的是，西方國家對這種「簡單道理」似乎並不在意，我們甚至在主流媒體上看到有關「限制俄羅斯石油價格」「制裁俄羅斯黃金」等一類瘋狂的言論。

當我們從一個相對的角度來看這個問題時便會發現，西方尤其是歐洲國家，似乎正在進行「集體自殺」。我們知道，想德法等國都與俄羅斯有能源貿易往來，此前還希望通過北溪管道來進一步加大對俄羅斯能源的進口，爲的就是擺脫從美國高價進口天然氣，實現一定程度的能源獨立。結果現在卻主動尋求制裁，禁止進口俄羅斯天然氣。

我們試想一下，如果俄羅斯關閉對歐洲的天然氣運輸管道，那么一旦進入冬天，受影響的就不只是歐洲的經濟了。在高緯度國家，供暖是必要需求，甚至關乎公民生命安全。而在應對能源供給問題的同時，歐洲還面臨着困擾其數年的主權債務危機。在這種情況下，歐洲央行（ECB）要不就印鈔，要不就違約，不管怎么說都會拖垮歐洲債券市場。其產生的漣漪效應將會回蕩到美國，並在數天，甚至數小時內波及全球市場。

前所未有，但非無史可循

在最近的宏觀話題討論中，我們經常能聽到上世紀 40 年代或 70 年代的類比。但 Luke 認爲，當前的宏觀環境非常復雜，沒有哪個時代可以爲我們提供明確的發展方向。因此投資者需要做的，就是把在比較相似部分的基礎上，突出他們之間的差異。

70 年代

在上世紀 70 年代，以美爲首的西方國家經歷了持續高通脹的「滯脹時期」。最終，時任美聯儲主席保羅沃爾克將利率上調至 20%，以幾乎摧毀美國經濟爲代價打敗了通脹，並爲「石油美元」建立了極佳的信譽。

和今天一樣，70 年代的美國同樣面臨着能源危機帶來的供應鏈衝擊。也正因如此，很多人將美聯儲的鷹派作風視爲「沃爾克再現」。但在整體宏觀背景上，二者之間仍存在着很多不同。

首先，那時美國正值「嬰兒潮」陸續步入社會的階段，人口結構要現在比年輕很多。其次，那時美國還尚未开啓全面金融化進程，債務佔 GDP 比例僅爲 25% 至 30%，而不是像今天這樣的超 120%。另外，政府的赤字佔 GDP 比也只有 2% 左右，而在去年底，這一數字卻達到了 12%。

因此，當前的美國並不具備像 70 年代那樣採取極端貨幣政策的條件。換句話說就是，有 70 年代的通脹，但沒 70 年代對抗通脹的能力。不過盡管如此，我們從主流媒體和金融機構嘴裏聽到的，仍然是：加息，加息，再加息。

二战後

另一部分人則把上世紀 40 年代做爲自己的 Base Case，這幫人不一定投資債券，但卻是債券市場的長期觀察者，因此能意識到國家的債務問題。在二战結束後，美國債務佔 GDP 比同樣超過了 100%，國際市場不再追逐美國國債，和今天非常相似。

當時美聯儲所做的就是，通過收益率曲线控制來保持國債收益率，並「放飛」了資產負債表和通貨膨脹率。在接下來的 5 年裏，美國的實際利率始終保持在負 10% 以下，債務佔 GDP 比則從 1946 年的約 110% 下降至 1951 年的約 50%。美聯儲也在隨後幾年逐漸回歸了正常化政策。

但同樣的，很多當時 GDP 增長的長期驅動力，如今已經不存在了。首先，二战後的美國是當時西方乃至世界上唯數不多的「贏家」，是當時世界最大的石油生產國。美國的工廠、美國的工人可以說就是在「重建世界」。但隨着中國、印度、俄羅斯以及沙特國家的興起，美國在能源和制造業上都已經沒有了優勢。而即便如此，40 年代的美國也經歷了數年的高通脹和負利率，才走出了債務陰影。

其次，當時的債券市場規模較小、金融化程度低，仍然受美聯儲控制，資本流動不是非常自由。所以美國能夠在不引發市場混亂的情況下，長期保持負利率政策。但現在卻完全不同，正如上文所述，當今的債券市場一旦聞到持續通脹的味道，立馬就會鬧开鍋。這也就是爲什么一些人常說：「The Fed is cornered」，加息要違約，降息要崩盤，兩端受難。

一战後

而在 Luke 看來，一战後的宏觀環境與當前也有相似之處。一战後，歐洲大多數國家都累極了無法償還的主權債務。而一战中的六大工業強國：美、英、德、法、俄、日，在接下來的 10 年裏都貶值了自己的貨幣，其中德國馬克的惡性通貨膨脹最爲著稱，而像英美這樣發行過國際儲備貨幣的國家也不例外。到 1933 年，美元兌黃金貶值了約 75%，從每盎司 20 美元跌到了到 35 美元。

當然，現在西方國家所面對的政治局勢遠不及德國當時那么惡劣。相比之下，反而是與 80、90 年代以及 2000 年以來的一些拉丁美洲主權債務危機有更多相似之處，但話又說回來，這些國家發行的並非是國際儲備貨幣。

對投資者意味着什么？

所以說，盡管每個時代都有與當前相似的部分，但幾乎每個案例都有自己獨特的變量。不過我們仔細觀察就會發現，在上面提到的大部分案例中，債券市場都沒有迎來「Happy Ending」，雖然投資者账面上沒有損失，但其資產價值卻遭到了大幅貶值。

其次，一旦國家陷入了主權債務危機，原本的經濟問題就很容易被政治化。就譬如今天，西方各國在債台高築的情況下，仍然要將「战勝通脹」作爲首要的政治任務，創造出美股 50 年來的最大跌幅；我們也看到主流媒體大肆宣揚「美聯儲將效仿沃爾克，與通脹作鬥爭」等等的政治化表徵。而政治化最大的特點，就是不穩定性和波動性。

最典型的例子就是上世紀魏瑪共和國惡性通脹時期，馬克兌黃金的價格波動。以馬克爲計價單位，黃金最終上漲至一萬億馬克。但即便如此，當你仔細觀察每月價格走勢時，就會發現頻繁的、巨幅的漲跌波動。這是因爲在此期間，很多人受政治風向的影響，多次拋售黃金購买馬克。而作爲一個投資者，如果你在這一時期用槓杆做多黃金，不出一個月就會虧的一無所有。

The End Game

「End Game」同樣是最近的一個流行詞。美聯儲究竟是持續鷹派，還是緩慢減速；如果重新 QE，通脹是否又會出現？而如文章开頭所述，Luke 的 End Game 是：美聯儲將很快被迫停止加息，降低利率，並實施更多的量化寬松，以緩解美國的財政赤字。

我們可以觀察自上世紀 70、80 年代以來，美聯儲每次的加息周期。一個顯著的特點就是，每次加息的幅度都要低於上一個周期，然後美聯儲就會重新打开印鈔機。面對居高不下的石油價格，歐洲國家以及美國加州都已經出台了針對性的財政刺激。

而在 Luke 看來，受能源和主權債務的影響，國際地緣政治也將在接下來的半年裏發生很大的變化。如上文所述，不管是歐洲還是日本，都面臨着嚴峻的能源和債務形勢。在氣溫轉寒後必須依靠「美國盟友」的支援，要不就是提供能源支持，要不就是施行 QE，購买歐洲和日本國債。但這兩個問題連對美國自身來說都非常棘手，這也爲日本歐洲「轉移陣營」制造了潛在的可能性。

歸根結底，在我們眼前展开的，是一場西方和俄羅斯之間的「資產負債表競賽」。很顯然，俄羅斯的情況要比歐美好得多，不僅有足夠的黃金，每月還有大量的能源收入，而西方對此卻束手無策。就在幾周前，拜登專程拜訪沙特國家，就是希望 OPEC 能夠加大能源產量，以期降低石油的價格，並緩解通脹壓力。

而在文章开頭提到，就美國的債務對 GDP 比例而言，已經到了「非違即脹」的程度。當然，作爲世界儲備貨幣的美元是否能成爲特例，這是我們難以預測的，但依靠持續高通脹來緩解債務危機，在美國並非沒有先例。而如果不違約，就意味着債券市場長達 40 年的「好日子」就此結束。因此在 Luke 看來，美聯儲和歐洲央行很可能在未來 3 個月停止加息步伐，回到量化寬松時代，並且接受債券市場出現的混亂局面。

就對各類資產的看法，Luke 在一次訪談中也聊了自己的想法。他認爲，在美聯儲「反轉」前，美元與其他貨幣相比將持續強勢，與此同時，大宗商品、能源與黃金也會有不錯的表現。就比特幣來說，盡管當前市場將 Crypto 與科技股看作是一筆交易，但 Luke 還是認爲比特幣將很快與股市分離，走出更像黃金的上行趨勢。 

當然，這並不意味着投資者就可以肆無忌憚的做多黃金、比特幣等這些資產。還是像上文提及的，在極端政治化的經濟環境裏，不要用槓杆與波動性對抗，你不想成爲第二個做多魏瑪黃金的「Looser」。

原文作者：0x137，BlockBeats

來源：區塊律動

標題：美聯儲重回量化寬松 加息與通脹背景下的另類聲音

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