否極泰來？2024 比特幣減半 & 周期分析

發表於 2023-10-08 17:00 作者： 區塊鏈情報速遞pro

撰文：BiB Exchange

  

1、至暗時刻

18-19 世紀大航海時代，作爲「日不落」帝國的大不列顛，使用英鎊錨定黃金，並使其成爲了世界貨幣，开啓長達近兩個世紀的世界殖民。兩次世界大战後，由於英國巨額的軍費支出，並使用黃金向美國購买武器，導致英鎊和黃金脫鉤。此時美元站上了歷史舞台，成爲了新的全球貨幣——布雷頓森林體系。直到 1970 年代的美元危機，美元與黃金掛鉤名存實亡，美元繼續綁定了石油。

2020 年，全球爆發新冠肺炎疫情，原油期貨一度跌至負值。美聯儲天量放水，比特幣在 2020-2021 周期中成功突破 1 萬億美元市值，以新興的主流另類資產站在了全球金融舞台之上。而這， 也是否將拉开美元綁定新資產的序幕？

2023 年 8 月，惠譽將美國評級從「AAA」下調至「AA+」，原因是未來三年預期的財務惡化，以及政府債務上限談判的再次發生，威脅到政府履行債務的能力。如果美國債務危機和市場衰退，首先不免重蹈 2008 年經濟危機的覆轍，市場崩潰可能導致股市暴跌，企業價值銳減，國內外投資者產生負面影響，投資者信心受挫，導致經濟衰退，金融市場不斷萎靡，三大指數及全球股指都會斷層的下跌。

美國本土的市場衰退，不僅是引發銀行和金融機構的危機，美國債務問題將會延伸到全球擔憂，因爲美國經濟的健康狀況對全球經濟有着重要影響。因此導致市場不穩定和投資者回避風險。銀行可能面臨流動性問題，投資者可能拋售資產，從而加劇金融體系的動蕩。不僅是拋售股票等流動性強的投資方式，可能會選擇多樣化貨幣避險、黃金、原油、數字貨幣、大宗商品爲特徵的多極金融秩序。

但是對於數字貨幣市場， 應該是一個先抑後揚的模式！ 首先數字貨幣市場不是屬於純粹的金融市場。其具有不完全受制於任何單個國家經濟形勢和金融市場秩序的影響，如果全球金融市場崩盤，數字貨幣必然會經歷跟隨美股的大幅下跌的現象。但是在美股下跌之後，投資人會意識到數字貨幣是具備規避風險和資產保值的屬性。因此， 必 然收到美國乃至全球投資人和民衆的青睞，一些穩定的數字貨幣必將迎來大的價值認可。

至暗時刻。衆所周知，加密數字貨幣在 2022 年深度下跌， 比特幣和以太坊等主流數字資產跌幅超 70%。主流交易所、 資產管理機構、公鏈、借貸平台紛紛破產或暴雷。 2023 年雖企穩、反彈，但幅度極其有限， 且市場流動性進一步縮水。極差的市場流動性下，更是出現了「818」爆倉事件 ( 額度超過了 FTX 事件的爆倉量 )。可以說幣圈進入到了至暗時刻。

黎明前的黑暗。真正的牛市來臨之前，市場總要經歷長時間的下跌、低迷和震蕩。傳統金融市場如此， 加密數字貨幣亦然。而這段時間也是真正難熬的階段。但黎明即將到來，日出必定花开：

1、2024 年比特幣減半事件將拉开下一輪大牛市的序幕；

2、大牛市之前必然會有一波大幅的下跌，而主要的原因是傳統金融市場所導致 ( 債務危機、企業破產 )；

3、危機過後， 牛市才真正开始；

4、下一輪比特幣的高點將會在 12 萬美元左右。

2、誰主沉浮？ 比特幣減半的市場復盤

2010 年 5 月 22 日， 美國佛羅裏達州程序員 Laszlo Hanyecz 成功用 10000 枚比特 幣換取了 2 個披薩——史上最貴披薩。

2.1 比特幣的出塊機制

區塊鏈可以認爲是一個分布式的账本，每一個區塊就是一個账頁，裏面記錄了真實發生的交易記錄。區塊鏈账本不像銀行一樣由一個中央節點維護，而是由所有的 PC 用戶 ( 即節點 ) 來備份，每個用戶都儲存着所有的交易記 錄。

交易記錄，記錄的是錢的流轉，比特幣 /bitcoin 就是這條區塊鏈上原生的可用於交易的錢，總量 2100 萬， 它只有一條發行途徑，即給予創建區塊 / 账頁的人獎勵。在比特幣區塊鏈上，大概每 10 分鐘時間內的所有交易記錄， 就需要有人創建账頁，並將账頁永久存儲到比特幣全球唯一的账本上。 創建者除了獲得區塊獎勵外， 還可以獲得創建的账頁內所有交易的交易費，這就是出塊，也被形象地稱爲挖礦。

2.2 什么是比特幣減半

2009 年比特幣區塊鏈誕生之初，創建一個區塊的獎勵是 50 個 BTC，每隔 21 萬個區塊獎勵自動減半。系統每 2016 個區塊 ( 約兩周 ) 會根據上一周期的出塊時長調整挖礦難度，從而使出塊時長穩定在 10 分鐘左右，不難推出 獎勵減半的周期大約爲 4 年一次。 2024 年比特幣將引來第四次減半，創建一個區塊的獎勵將降到 3.125 個 BTC。由 於比特幣的最小單位爲聰 (SAT) ，即 0.00000001 ( 一億分之一 ) 比特幣，到 2140 年第 33 次減半後出塊獎勵將首次低於 1 聰，比特幣挖礦獎勵徹底終結。

歷史已經證明，比特幣減半是推動比特幣進入新一輪牛市的重要催化劑，前三次減半都迎來了 BTC 價格的大幅上漲，具體情況見下表。

2024 年的減半已經進入倒計時， 無數項目方已經开始摩拳擦掌准備在新一輪減半周期大放異彩、脫穎而出， 傳統行業流量與資金的引入也在多方面如火如荼地推進。諸多合力的推動下，歷史終將重演，新一輪牛市的开啓指日可待。下面我們來客觀回顧一下 BTC 歷史上的三次減半周期市場情況。

2.3 第一次減半

第一次減半周期之前，2011 年下半年經歷了門頭溝等多起大額 BTC 被盜事件，BTC 價格從 31.91U 暴跌至 2.04U， 跌幅達到 93.6%，隨後 BTC 开啓了減半前後兩年周期的上漲趨勢行情。 當時比特幣還處於早期愛好者的時代，主要 被技術人員和散戶採用，國內了解和接觸的人很少，對比特幣減半的討論與發酵主要集中在 facebook 以及 bitcointalk 論壇等海外社區，2012 年 11 月 28 日——第一次減半將挖礦獎勵減少到每個區塊 25 BTC，當天價格最 高達到 12.41U，減半之前 1 年大概上漲 6 倍。

減半之後，隨着比特幣專業礦機的誕生以及應用 / 支付場景的快速拓展，比特幣加速上漲，4 月 10 日達到 266U， 2013 年 11 月 10 日 V 神發布以太坊和智能合約技術後達到高潮，減半 1 年零 1 天比特幣價格達到 1242U 的頂峰，減 半後 1 年上漲 100 倍。

第一次減半前後兩年時間，比特幣累計上漲 600 倍，而後隨着政策環境變化以及多家交易所的暴雷， 比特幣價格开始陷入長達 14 個月的深熊。

2.4 第二次減半

2016 年 7 月 10 日——第二次減半，挖礦獎勵降至每塊 12.5 BTC。

經歷了第一個比特幣減半周期 600 倍的漲幅後， 大量風投機構和對衝基金參與進來， 參與群體迅速擴大， 各大論壇熱情地討論着減半對幣價、算力和礦業方面的影響，並基於上一輪的經驗預測着幣價的上漲。減半前一年，BTC 如期上漲，從 162U 漲到 790U，接近 5 倍的漲幅。然而減半發生的前後短時間內幣價經歷了兩次回調，最終跌到 475U， 很多人覺得本輪減半周期已經結束了， 殊不知隨後 BTC 將开啓了長達 18 個月的大牛市。

上漲行情持續到 2017 年 12 月 17 日， BTC 價格飆升至 19785U，整個減半周期 122 倍的漲幅，當然也有很多人 將減半過後的上漲歸因於以太坊帶來的 ICO 投機熱潮。熱潮過後，歷史重演，長達 1 年的熊市到來， 幣價跌回 3000U 附近。

2.5 第三次減半

2020 年 5 月 12 日——第三次也是最近一次減半，礦工的獎勵降至 6.25BTC。

比特幣經過近 10 年的發展，逐步吸引了傳統行業巨頭的目光，富達、JP 摩根、facebook 等陸續加入，數字黃 金和避險資產的故事婦孺皆知，無數「KOL」冒頭喊單。時間同樣是減半實施前 1 年， BTC 在 3000-4000U 橫盤近五 個月之後开啓了新一輪的上漲，而在臨近減半發生了著名的「312」事件 ( 後文詳細描述 )，兩日累計跌幅超過 50%， 幣價重回 4000U 以下。 然而減半的上漲預期依然強烈，回調過後 BTC 开啓了瘋狂拉升模式，再加上 Paypal/ 特斯拉 等傳統巨頭的支持、NFT 等敘事的破圈，2021 年 4 月 14 日 BTC 漲到 64898U。2011 年 11 月 10 日， 比特幣價格再破 新高，達到 68998U。

綜合歷史三次減半前後的市場變化情況來看，比特幣挖礦獎勵減半周期通常可以分解爲前後兩輪，減半前漲幅 較爲平緩，出現階段性高點而不會破歷史新高，且臨近減半發生會發生一定的回調 / 拋售，減半後指數級加速上漲，並在必然出現的導火索引導下達到高潮，創歷史新高。尤其是傳統機構 / 企業的湧入和以太坊上的應用熱潮帶 來的旺盛需求，最後在暴雷與政策壓力下牛市終結。

前三次減半已經分別吸引了早期愛好者和程序員、風投機構和對衝基金、傳統企業巨頭和高級知識分子，2024 年第四次減半即將到來， 整個比特幣社區都在關注和推動者比特幣 ETF 的申請審批以及創作者經濟等破圈玩法的推 進，伴隨着美聯儲加息接近尾聲，這將進一步吸引來更廣泛的傳統金融市場和普通投資者的目光，2024-2025 年牛 市必然到來，不可能缺席。

3、幣圈滑鐵盧？ 近年來主要黑天鵝事件分析

加密數字貨幣一直在質疑中生存，但也在質疑中飛速發展。

3.1 「94」事件（2017.9.4）

起因：2017 年 9 月 4 日， 中國人民銀行、中央網信辦、工業和信息化部、工商總局、銀監會、 證監會和保監會 七部門聯合發布《關於防範代幣發行融資風險的公告》，宣布將 ICO ( Initial Coin Offering，首次公开售幣定位爲「非法金融活動」，禁止 ICO 、新上項目，存量項目要限時清退，即明確禁止任何代幣發行融資活動，所有 ICO 代幣交易平台都需要在月底前清理關閉交易。

「94 禁令」，讓一直在野蠻生長的虛擬貨幣被納入金融強監管框架。當天有 12 家 token 發行平台在其官方網 站發布暫停代幣發行業務公告，宣布停止發布新的融資項目。國內 88 個不同的 DIGICCY 交易所和 85 個 token 發行交易平台， 要么叫停退幣要么出海尋求生機。

市場反應：消息公布當天， btc 跌幅一度超過 -10%，從 9.8 號开始又一路暴跌， 9.14 日跌幅甚至超過 -20%，9.15 超跌後迅 速拉起，截止 9.15 號收盤，反彈幅度超過 16%。

後續走勢:btc 在 9.15 號探底後就一騎絕塵，一路上揚，同年 12 月 17 日達到歷史巔峰 20000 美元。 總結：此次事件導致市場暴跌持續時間在 10 天左右，此後开啓了一輪持續 3 個月的牛市。

3.2 「312」事件（2020.3.12）

起因：疫情、全球股市、經濟危機、流動性恐慌等宏觀情緒傳染到幣圈，美股在一周內觸發了 2 次熔斷機制，各國股市紛紛跳水，疫情的蔓延導致大多數人對未來充滿了悲觀預期。

市場反應： 從 2 月中旬开始，btc 價格就一直處於下跌狀態，僅在 3.12 當天跌幅就超過 -20%，由於恐慌情緒蔓 延及踩踏式爆倉，在 3.13 當天最大跌幅甚至超過 -40%，APP 出現了長時間的宕機，投資者無法通過 APP 平倉。

後續走勢： btc 在 3.13 號探底後就一路上揚，开啓了一波波瀾壯闊的牛市，最終 btc 價格超過了 60000 美金。

總結：超級大利空使得市場下跌時間超過 1 個月，並且價格大幅暴跌，換手率高，籌碼徹底重新洗牌，這是牛市容易發動的條件之一。當然後續疫情的影響放緩使得預期變得樂觀也是牛市發動的重要原因，更重要的是美聯儲也开啓了降息周期，多種利好疊加。

3.3 「519」事件（2021.5.19）

起因：18 日晚間，中國互聯網金融協會、中國銀行業協會、中國支付清算協會聯合發布《關於防範虛擬貨幣交易炒作風險的公告》 ( 以下簡稱「公告」)。公告明確表示，有關機構不得开展與虛擬貨幣相關的業務，同時提醒消 費者要提高風險防範意識，謹防財產和權益損失

市場反應： 5.19 日市場出現恐慌性暴跌， btc 最大跌幅一度超過 -48%，隨後开啓了較長時間的震蕩式下跌，持續時間差不多剛好 2 個月，到 7 月 20 號下跌就此結束。

後續走勢：從 7.21 开始價格就不斷上揚，开啓了主升浪行情，整個主升浪也剛好持續了 3 個月，截止到 10.20 號，價格超過了 66000 美金，此後在構築好頭部後就开啓了一路的下跌過程。

總結：政策性利空導致了牛市過程中的大幅回調，但主力也利用此機會快速洗掉牛市主升浪過程中不堅定的跟風盤，然後完成了牛市過程中最後一波的衝刺。

3.4 Luna 事件（2022.5.9）

起因：luna 崩盤的原因比較復雜，外面主要存在着 3 種說法。(1) 槓杆清算 (2) 機構做空 (3) 團隊自爆

(1) Anchor 本身：重倉大戶調倉引起恐慌性擠兌，Terra 公鏈的 LUNA-UST 雙幣機制 ( 用戶可以通過燃燒 LUNA 來鑄造等值 UST，反之亦然 ) 引起死亡螺旋，大盤急跌，LUNA 價格飛速崩盤，UST 持有人認爲抵押額度不足，拋售 UST，價格下跌脫錨。此時套利者用 UST 鑄造 LUNA，更多的 LUNA 湧入市場造成進一步價格下跌。

(2) 機構先是借了 10 萬個 BTC，其中 2.5 萬個賣掉換成了 UST，同時做空 7.5 萬個 BTC。當 BTC 跌至 3 萬美元， Citadel 砸盤 UST 使 UST 脫鉤。 Do Kwon 被迫以低價賣掉 BTC 儲備，而流向市場的 BTC 再次將價格壓低。與此同時，機構仍然做空。

(3) Terra 生態最主要的需求場景 Anchor ( 年化固定利率達到 18%) 不斷吸血，在沒有創設更好的應用場景前 全靠真金白銀補貼維持收益率。熊市來臨之時，崩盤似乎是早晚的問題。與其被迫消亡，不如狠絕幹脆地爲自己設計一個死法。兩年的時間，LUNA 基金會喫進 7 萬枚 BTC，用極小的成本砸盤做空 BTC，开槓杆空 LUNA。

市場反應： luna 的恐慌性暴跌從 2022.5.9 开始，當日跌幅便達到 -52.85%，直到 5.13 號，luna 的價格可以認爲幾乎歸零。btc 正好處於下跌周期，沒有出現恐慌性下跌。

後續走勢： 舊 luna 被下架，新 luna 在 5.31 號重新开始，但在短暫炒作後又歸於平靜，目前價格也只有 0.4 不到。

總結：深入了解幣背後的運作機制，生態場景對於判斷極端情況下的價格走勢具有一定參考意義，也能一定程度上幫助規避風險。

3.5 FTX 事件（2022.11.8）

起因：知名媒體 CoinDesk 披露的一份私人財務文件，指出 FTX 與其姊妹公司 Alameda Research 可能存在 債務問題。瞬間引發用戶信任危機。根據這份文件，Alameda 的資產大部分都是與其關系緊密的 FTX 和 Solana 代 幣，不僅市場流動性較差，且估值具有高波動性風險，但公司的負債卻是實打實的美元負債。再結合此前一些研究員發現 FTX 的儲備金正不斷流失，這开始引發一部分加密貨幣投資者們對 FTX 這家交易所的擔憂。

2022 年 5 月， 穩定幣項目 LUNA 曾因突然崩盤導致多家加密貨幣機構紛紛破產。當時，Voyager 因借款給三箭資本和 Alameda 兩大機構無法贖回，導致倒閉重組。其中，借款量第一的是已經破產的三箭資本，而第二名就是 FTX 的姊妹公司 Alameda。分析指出，當時，Alameda 因獲得了 FTX 抵押 1.72 億枚 FTT 獲得的價值約 41.9 億美元，才得以從該風暴後暫時脫身。然而，正是由於抵押了過多的 FTT，這導致 FTX 的 FTT 代幣流動性變差。而貸回來的美元又被拿去補了 Alameda 的窟窿，造成了公司儲備金的不足。於是，當月初媒體曝出 FTX 與 Alameda 可能存在債務問題時，市場的恐慌情緒將導致大量的用戶开始希望賣出手裏的 FTT，而流動性不足及 FTX 自身潛 在的債務危機，也導致其他买家不愿意參與收購，缺乏儲備金的 FTX 又不能通過收購維持 FTT 代幣價格穩定，這直接導致了 FTT 代幣價格坍塌暴跌，進而引發越來越多的 FTT 持有者低價拋售，最終致使 FTX 走向破產。

市場反應： 2022 年 11.8 日暴跌 75%，從當日开盤 22 直接跌到 5.5，隨後幾天繼續大跌， 11.14 日最低價便跌 到 1.2 附近， btc 在 11 月 8 日和 11.9 日兩天總共跌幅也超過 20%。

後續走勢：在暴跌後，中途曾經有過一些反彈，但高度都沒有超過 3，時至今日，其價格也只保持在 1 左右。總結：對於比較有影響力的交易所發生的暴雷事件，相對單個幣對的暴雷，更容易讓市場產生恐慌性情緒，從而引起市場整體的暴跌。

3.6 SVB 事件（2023.3.10）

起因：過去一年，美聯儲連續八次加息，聯邦基金利率目標區間已升到 4.5% 至 4.75% 之間。加息後，貨幣升值，債券的收益率上行，交易價格下降，從而使得債券價格下跌，用同等的資金可以买到更多的債券。而該銀行持有大量的債券導致資產大幅縮水導致市場恐慌從而引起了擠兌。

市場反應： 3 月 10 日，美國硅谷銀行資不抵債被保險機構接管，隔夜歐洲股市全线暴跌，意大利、奧地利市場 重挫逾 4%，德國、西班牙等市場大跌超 3%，法國、英國等市場普跌 2% 以上。 BTC 在 3.10 日當天跌幅達到 7%，但沒有達到恐慌程度的跌幅。此次事件最嚴重的是 Circle 公司發行的 USDC 嚴重脫錨美元，一度跌至 0.86USD，而 USDT 也發生了大幅度的溢價現象，給穩定幣市場帶來了嚴重的衝擊。

後續走勢： btc 從 3.11 號就企穩开始反彈，其反彈時間基本持續了一個月，截止到 4.11 號當日大漲 6% 後，此波主要反彈基本宣告結束。

3.7 可預見的宏觀風險匯總

每一輪牛熊周期都會有對應的風險事件作爲序幕和帷幕。如 2017 年的「94」和 2021 年的「519」都是由政策性導致的市場事件，而在政策性事件後的走勢往往是牛市的最後一輪主升浪。

每一輪牛市的开啓，都會伴隨着上一輪周期的洗牌和重組。比如 luna 暴雷、FTX 暴雷和三箭資本暴雷等，都是在上一輪牛市中市場的引領者。而只有當市場充分洗牌、震蕩、下跌之後，真正的新生力量才會進入到這個市場中开啓新的周期。

2023 年是新的周期的起點，但絕非大牛市周期。新的牛市周期，除了比特幣減半之外，還需要一個核心的因素——宏觀環境的邊際利好，而我們當下的環境即：

1.美聯儲持續加息，持續的高利率水平導致全金融市場流動性減少。

2.美債長短期利率倒掛，加強對未來經濟進一步衰退的預期。同時可能對一些銀行造成系統性風險，例如 svb 事件，一些商業銀行借短买長，由於利率倒掛，商業銀行發生虧損，對用戶造成不好預期而形成擠兌。

3. SEC 對一些機構申請的比特幣現貨 ETF 的態度及最後是否通過。

4.美國的通脹及就業數據。如果通脹繼續在高位，就業數據一直良好，那么高利率環境就還會持續。

4、歷史驚人相似？ 2019-2020 和 2023-2024

任何事情都有特定的周期規律，金融市場更是如此。

4.1 市場走勢

2023 年初 BTC 走出一小波开年小陽行情，但 4 月後开始回調，6 月中旬上衝觸及前高後沒有站穩繼續回調，6 月以後波段行情與 2019 年同期表現相近，但總體遠不如 2019 年強勢。

相鄰減半周期 BTC 價格走勢

與行情走勢最息息相關的當屬比特幣減半周期影響。截至今日距離第四次比特幣減半還剩 200 多天，回顧比特幣減半的歷史，似乎每一次減半都伴隨着比特幣價格的攀升：

4.2 相似年份下的宏觀背景

觀察過去的比特幣牛市和熊市，可以發現宏觀流動性對比特幣價格產生了重要影響。具體來說，2012 年的比特幣牛市發生在美聯儲實施第三輪量化寬松政策和歐洲央行採取寬松政策的背景下；2016 年的牛市則與英國脫歐有關，英格蘭銀行爲了應對不確定性，恢復了債券購买計劃，進一步釋放了流動性。同時，比特幣期貨的推出吸引了大量場外資金進入市場；2020 年的牛市受到全球疫情的影響，美國採取了大規模的寬松貨幣政策，包括無限量化寬松，向市場注入大量流動性。這導致大量資金流入比特幣等加密市場，推動了比特幣價格的上漲。相反，熊市通常與全球流動性緊縮相一致。在 2014 年、2018 年和 2022 年的熊市中，全球流動性緊縮導致資金從比特幣市場流出，壓低了比特幣價格。這些結果表明，全球央行的貨幣政策和流動性狀況對比特幣市場產生了重要影響。寬松的貨幣政策和充裕的流動性傾向於推動比特幣價格上漲，而貨幣政策的收緊和流動性的緊縮則可能對比特幣價格產生下行壓力。

另外 2 份相關的參考數據 ( 本質都是貨幣政策與流動性的影響 )：

流動性與牛市的關聯性：

• 2012 年 1 月 美國 M2 增長率到達峰值， 約 22 個月後 (2013 年 11 月 ) BTC 到達峰值；

• 2016 年 10 月 美國 M2 增長率到達峰值， 約 14 個月後 (2017 年 12 月 ) BTC 到達峰值；

• 2021 年 2 月 美國 M2 增長率到達峰值， 約 9 個月後 (2013 年 11 月 ) BTC 到達峰值。

美國大選與牛市的關聯性：

• 2012 年 11 月美國大選，約 12 個月後 (2013 年 11 月 ) BTC 到達峰值；

• 2016 年 11 月美國大選，約 12 個月後 (2017 年 11 月 ) BTC 到達峰值；

• 2020 年 11 月美國大選，約 12 個月後 (2021 年 11 月 ) BTC 到達峰值。

近 3 次美國大選多數出現在 M2 貨幣供給量增長率峰值或小峰值附近。推測大選期間使用較爲寬松的貨幣政策可能是有利於經濟繁榮。

4.3 主要幣圈的中觀指標數據及其推演邏輯

選取幾個重要的指標數據，用以描述當下行業的現狀，對比 2019 加密市場面臨的主要影響因素，嘗試對未來比特幣和加密市場走勢進行推演。

4.3.1 當前加密市場和行業發展現狀

(1) 市值略增

截至 2023 年 9 月 14 日， 加密貨幣總市值爲 1.045 萬億美元， 較去年同期的 0.996 萬億美元上漲了 4.9％ 。當前宏觀經濟的不確定性使加密貨幣行業總體呈現寬幅震蕩態勢。

(2) 漲跌幅分化：近半年加密貨幣漲跌幅

過去半年加密貨幣市場就像坐過山車一樣，大多數大型項目表現不佳，主要是由於 SEC 和交易平台訴訟，這影響了許多排名前 100 的代幣。 其中比特幣與其他數字貨幣 (BCH，LTC 等 ) 一起，在第二季度表現出短期的強勁態勢，驅動因素是有關 ETF 和其他機構上市的新聞刺激。總體看，寬幅震蕩和沒有明確的趨勢，仍然是主旋律。

(3) 交易活動萎縮

整個數字資產市場的流動性、波動性和交易量持續壓縮，許多指標回落到 2020 年牛市之前的水平。除 Tether (USDT) 外，所有主要穩定幣資產都在回撤，穩定幣供應正經歷持續下降。由於鏈上和鏈下都異常平靜，長期持有 者持有的供應量達到 1474 萬枚 BTC 的歷史新高。相反，代表市場更活躍部分的短期群體的供應量已降至 2011 年以 來的最低水平。長期持有者群體堅定持倉，幾乎無資產外流。而短期持有者正徘徊在盈利邊緣，他們持有的大部分數字資產都是在高於當前價格區間水平之上購入的。 數字資產市場經歷了波動性壓縮和異常低的交易量， 現已回落到極其狹窄的交易區間。

(4) 比特幣現貨 ETF 進展

今年加密貨幣市場最響亮、最重要的事件是全球最大的資產管理公司貝萊德 (BlackRock) 提交的比特幣 ETF 申請。這一消息的主要受益者是比特幣，它出現了顯著增長，並刷新了 2023 年的歷史新高。作爲全球最大的資產管理公司，BlackRock 受到嚴格審查，只會在經過慎重考慮後做出決策。即使在監管迷霧和當前的市場環境下， BlackRock 選擇繼續加大對數字資產行業的投資，可以認爲這是向投資者發出了一個信號，即加密貨幣是一個具有持久未來的合法資產類別。其次， ETF 將比大多數人預期的更快增加對這一資產類別的接觸和需求。最近的消息是， 美國上訴法院在去年 Grayscale 針對 SEC 拒絕其現貨比特幣 ETF 申請的訴訟中支持了 Grayscale。這大大增加 了像 BlackRock、Fidelity 和其他公司的現貨比特幣 ETF 申請獲批的機會，可能最早在 10 月中旬。其中值得一提的是灰度比特幣信托基金，與資產管理規模相比，其被低估的情況已顯著減少，並且代幣 (GBTC) 價格強勁上漲。

(5) 以太坊升級後流動性質押持續增長

今年 4 月，以太坊進行了一次名爲上海升級 (EIP-4895) 的重大更新。這次更新允許以太坊堆棧者提取他們的獎勵和質押代幣，由此引發了相當意想不到的結果。與許多人的預期相反，即使在提款之後， 以太坊的質押比例仍在繼續上升。

流動質押協議表現出了良好的性能，第二季度的前幾周價格和鎖定總價值 (TVL) 均有所攀升。LSD 協議組目前 在 TVL 方面在加密市場佔據首位。鏈上的情況也很有趣。從去年九月份的合並之後，以太坊不再是一種持續通貨膨脹的貨幣。現在它的供應取決於網絡上的活動。最近網絡活動的激增測試了 ETH 在高活動期間的通貨緊縮性質，進一步證明了過渡到 PoS 的長期優勢。

(6) 公共和私人籌款下降

2023 年上半年， 代幣銷售市場出現復蘇。與去年下半年相比，市場一路上漲、光芒四射。但距離 2021 年高峰數字還有很大差距，只相當於 2019 年同期三成。

4.3.2 2019 年加密市場和行業發展

2019 年是加密資產行業從泡沫破裂的低迷中逐漸復蘇的一年，也是行業從一級市場投資向二級市場交易風格轉換的一年。在 IEO 模式的助推下，一級市場上半年出現了短暫繁榮，DeFi、穩定幣等話題持續發酵。隨着比特幣主升浪的开啓，加密資產交易屬性开始凸顯，合規交易所入局，金融衍生品的發展再次激發起參與者的炒作情緒。全球宏觀經濟的周期輪動與加密資產減半周期形成共振，地緣政治與去全球化進程促使加密資產的避險屬性與風險資產屬性相互疊加。

(1) 市值增加了 44.1%

2019 年加密貨幣市場先揚後抑，市值呈增加態勢，從年初的 1200 億美元增加至年終的 1800 億美元，全年增加 44.1%。2019 年表現最好的資產是比特幣，年度收益可達 95%，遠遠超過標普 500 指數的 29%，金的 19% 和銀的 16%。比特幣市值佔有率回升到 71.5%。市值前五幣種中，比特幣的表現最好，2019 年全年漲幅爲 95%。其余四個幣種漲 幅分別爲 ETH (-2%)、 XRP (-45%)、 BCH (%38%)、 LTC (+37%)。市值前五幣種平均漲幅約 20.6%。

(2) 加密貨幣衍生品發展迅猛

2019 年，加密貨幣衍生品大爆炸。衍生品交易所數量增加了 12 倍，其中很多現貨玩家加入衍生品市場，比如 Binance，Kraken，Bitflyer。現貨交易所增加了 130 家，從 2019 年年初的 270 家增加到年底的 400 家。BTC 永久掉期是衍生產品交易中最熱門的產品，而 BitMEX 處於領先地位 (52％的佔有率 )。

(3) USDT 保持優勢

2019 年只有 USDT 的佔比在增加，前五大穩定幣中的其他四家如 USDC、PAX、TUSD、DAI 市值佔比下降，其中 TUSD 市值佔比下降最大，被 PAX 超越。GUSD 更是退出前五大穩定幣行列。

(4) 投融資慘淡，IEO 成唯一亮點

從一級市場融資的項目數量來看，2019 年 IEO 項目數量遠遠小於 2017 年 ICO 爆發時的項目數量， 屬於局部熱 點。根據 Cryptorank 數據顯示，2018-2019 年全年 IEO 數量僅爲 97 個， 最大月融資額度爲 37.6 million USD，遠低於 2017 年 ICO 高峰期的融資數據。

(5) DeFi 引領區塊鏈落地場景，全網鎖定價值創歷史新高

2019 年 DeFi 全年的鎖定價值從約 200M USD 增長至最高 700M USD，增長率達 350%。市場排名佔比前三的 DeFi 應用是 Maker，Synthetix 和 Compound，其中 Maker 的市場份額佔比接近 50%。隨着 Maker 的 MCD 功能上线，其市場佔有率有望再創新高。

(6) 比特幣 ETF 屢次被拒

盡管美國監管機構一直爲比特幣 ETF 未來獲得批准留有余地，但每次的比特幣 ETF 申請都被拒絕。 10 月， Bitwise 資產管理與紐約證交所 Arca 聯合提交的 ETF 交易計劃被美國證券交易委員會 (SEC) 拒絕，理由是該提案不滿足防止市場操縱和其他非法活動的法律要求。2019 年不斷加劇的中美貿易战讓投資者對比特幣等加密貨幣重燃信心，但美國證券交易委員會依然死守，拒絕任何比特幣交易基金的上市申請。

小結：

從加密市場和行業發展看，2023 年 ( 自年初至今 ) 加密貨幣一級和二級市場，包括市值、交易活動、投融資等方面表現普遍弱於 2019 年。而 2023 年表現出更有潛力的方面是比特幣 ETF 的申請環境與審批進展明顯優於 2019 年；另外以太坊通過重大升級與迭代已經成長爲全球最大區塊鏈平台，未來發展潛力仍然不可限量。

4.3.3 推演

面對 2024 年的「減半行情」與當下高息宏觀環境的交錯場景，加密資產發展機遇與挑战並存。過去經驗告 我們，貨幣政策和流動性是影響加密資產市場的主導因素，行業基本面決定了行情的高度和長度。綜合考慮當下的宏觀環境和行業發展，如果將比特幣的歷史價格合成一個概念趨勢，它會是這樣的：

(1) 2023 年行情推演：

長期持有者佔比居高，流動性喫緊 ( 利率高位、加息節奏未扭轉 ) 疊加行業缺乏新的敘事 (ETF 獲批預計得接近年終 )，行情尚處於減半周期前夜，2023 年全年價格將保持寬幅震蕩，大概率不會有牛市；

(2) 2024-2025 牛市推演：

2023 年宏觀環境不及 2019 年，但隨着通脹放緩、各類經濟指標達成目標，2024-2025 的宏觀利率環境改善仍值得期待 ( 加息放緩、停止和啓動降息 ) ，當美聯儲調整其貨幣政策，尤其是採取降息策略時，市場通常會有更多的資金流入； 隨着比特幣的總市值逐漸增長，其價格漲幅似乎正在逐步降低，前三次減半後上漲倍數逐次遞減，考慮大型專業投資機構开始涉足比特幣市場， 他們不僅投資比特幣，還可能會推動更多加密貨幣衍生品的誕生。這些衍生品通常是爲了機構投資者套利而設計的。這樣一來，比特幣的價格波動性可能會被抑制。綜合這些因素，預計減半行情仍會如期而至，但上漲倍數將低於前三次，推測漲幅在 2-3 倍區間；時間維度上，業內估計最悲觀的預期是明年底降息的，樂觀的預期是明年第 2 季度降息。從开始降息到 M2 進入峰值時，應該會把牛市周期再次推後，可能不會像 2020 年第四季度牛啓的走勢，目前看概率較高的是發生在 2025 年。流動性的回暖程度和行業新敘事的影響力度將是影響漲幅的重要因素。業內預期 ETF 通過審批上市會帶來巨量資金入場，但對比 2020-2021 年流動性寬松與 DEFI 蓬勃發展而促生的波瀾壯闊的牛市環境，2024-2025 的市場環境目前看尚顯不足，推測巨幅上漲的概率相對較低；

(3) 風險因素

大牛行情需超預期的利好出現，集中體現在充裕的資金流入，超預期降息、監管審批寬松及行業內重大創新等，這些都將會是促成超級大牛市的因素。但另一方面黑天鵝事件往往不可預料，誰也不會預知到 2020 年席卷全球的新冠大疫情發生，而且全球大放水救市也基本上是伴隨着金融危機發生或經濟大衰退，風險資產波動性通常會加大，風險與機遇並存——黎明前的黑暗往往是最難熬的階段。

5、新的敘事——牛市的引爆點

萬事俱備之時，只欠東風。

5.1 2017 年牛市

2017 年 1 月，比特幣的價格大約在 $1,000 左右，此時一些新聞報道指出比特幣市場正在迅速發展，吸引了一些早期投資者。4 月到 6 月，比特幣價格出現顯著上漲，從 $1,000 上漲到約 $2,500，更多的投資者开始感受到了加密貨幣市場的潛力，更多人开始投資比特幣。到了夏季，更多的媒體報道和關注使比特幣市場更加知名， 比特幣的價格從 $2,500 上漲到約 $5,000。10 月开始，比特幣期貨合約正式登陸芝加哥商品交易所 (CME) 和芝加哥期權交 易所 (CBOE)，使得機構投資者更容易進入加密貨幣市場。比特幣價格在四季度大幅上漲，最終在 12 月超過了 $19,000 的高點。

牛市歸因：

媒體報道和宣傳：2017 年一整年比特幣都是媒體關注的焦點，各種新聞報道和採訪都在推動比特幣的知名度，從而引發了更多人的投資。

機構投資：芝商所和芝加哥期權交易所推出了比特幣期貨合約，爲機構投資者提供了一種更正規的方式，從而一些大型金融機構可以更容易地投資比特幣。

新賽道的發展：以太坊在 2017 年經歷了快速發展，成爲了去中心化應用和智能合約的主要平台。以太坊的 ICO 潮也在這一年達到了巔峰，許多新代幣通過以太坊的智能合約進行發行。

5.2 2020-2021 年牛市

2020 年 1 月，比特幣的價格大約在 $9,000 左右，市場相對穩定。 但當時全球範圍內新冠病毒的爆發導致全球經濟遭受嚴重衝擊。爲了應對經濟衰退和金融市場的動蕩，美聯儲在 3 月和 4 月採取了大規模的量化寬松政策刺激經濟。量化寬松政策往往伴隨着通貨膨脹率的攀升，投資者對通貨膨脹的擔憂使他們开始尋求避險資產。一些投資者將比特幣視爲通貨膨脹的對衝工具，進而將大量資產轉移到加密貨幣市場中進行保值。 受量化寬松政策影響，比特幣在 5 月开始顯著上漲，突破 $10,000。此後 6 月到 10 月， 比特幣除了吸引個人投資者的目光外， 也引來了大型 金融機構的廣泛關注。比如， 美國商業智能公司 MicroStrategy 於 8 月宣布購买了超過 2.5 億美元的比特幣；在线支付巨頭 PayPal 宣布允許用戶在其平台上購买、出售和持有比特幣；高盛开始提供比特幣交易和結算服務，允許其客戶交易加密資產；摩根士丹利宣布將爲其客戶提供比特幣基金的投資機會。此後比特幣價格便一路高歌猛進， 11 月突破 $20,000；12 月突破 $30,000；次年 1 月突破 $40,000，3 月突破 $60,000。

牛市歸因：

LM 曲线：L2 (r) = L1 (Y) - M/P，其中 M 表示貨幣供給， P 代表價格水平。降低聯邦基金利率意味着貸款的成本降低， 會刺激大量貨幣被借貸用於投資；大規模購买國債以及 MBS 會將使貨幣供應大幅提升。二者都會增加 M 的值， 使得 LM 曲线向下平移。

IS 曲线：Y = I (r) + G + (X – M)，其中 G 表示政府支出。大量發放支票以及救濟金會增加政府支出， G 增加，IS 曲 线向右平移。

結果：達到新均衡點 P1 ，對應的總產出 Y1 > Y0 ，總產出顯著增加，經濟活動異常活躍，消費和投資均得到刺激，幣價飛速上漲。

機構投資激增：與 2017 年牛市相比， 2020 至 2021 年機構投資者的參與程度大幅提高。除了上述的列舉的 MicroStrategy、PayPal、高盛、摩根士丹利外，其他很多大型金融機構也陸續宣稱參與了加密貨幣的投資。

加密貨幣項目多元化：相比於 2017 年， 2021 年見證了加密貨幣的更加多元化趨勢，這表現在新的代幣和數字資產項目大量湧現，豐富了數字資產生態系統。不但吸引了一些名人進入加密貨幣，同時也促使資本在加密貨幣市場更加分散化，有利於加密貨幣行業進一步的發展。包括：

• 新的區塊鏈平台：除了比特幣和以太坊，2021 年看到了一些新的區塊鏈平台的崛起，它們爲不同的代幣 和應用提供了基礎設施，如 Solana, AVAX 等。

• DeFi 代幣：DeFi 是 2021 年的熱門趨勢，吸引了大量的資金和項目。DeFi 代幣爲用戶提供了各種金融服務，包括借貸、質押和流動性挖礦，如 Uniswap, AAVE 等。

• NFT 代幣：NFT 在 2021 年經歷了爆發性增長，吸引了藝術家、 媒體公司和收藏家。NFT 代幣代表了獨一無二的數字資產，如 Sandbox 等。

• 社交代幣：2021 年出現了一些新的社交代幣，它們與社交媒體和內容創作者相關聯。這些代幣可以用於獎 勵和支持創作者的粉絲，以及促進社交互動，比如 SOC, BAT 等。

• 鏈遊代幣：2021 年區塊鏈上的遊戲生態系統也在增長，以 AXS 爲首的一些遊戲代幣成爲了熱門的數字資產，用於虛擬世界內的交易和遊戲內的激勵。

5.3 推動後續牛市因素

降息：目前美國通脹率依然徘徊在 3% 附近，美聯儲官方對通脹率的硬性要求是 2%，並且鮑威爾和其他美聯儲官員已經多次表示，改變通脹目標可能性不大。所以降息時間很大程度上取決於美國通脹率什么時候能回到 2% 水平。但即使降息，也大概率會通過 2-3 年時間完成整個的降息周期，在降息周期內，幣價可能會階梯性上漲。依照目前的數據看，預計 2024 年秋冬季开始降息。

美國總統競選： 2024 年底將舉行新一輪的美國總統競選，不同的總統執行的經濟政策會略有不同。特朗普執政期間，曾多次採取擴張的財政政策刺激經濟，比如大規模降低企業所得稅、進行金融稅收改革；也曾多次公开批評美聯儲主席鮑威爾，敦促其降低利率並執行量化寬松政策。拜登執政期間，雖然也曾撥款支持基建、能源、醫療等領域的建設，但整體來看還是偏保守。預計如果特朗普當選，加密貨幣的牛市會來的更快一些。即使特朗普時常對加密貨幣行業口誅筆伐，但近期披露的一份財務報告顯示，特朗普在一個錢包中持有超過 280 萬美元的以太坊，也曾從一項 NFT 授權協議中獲利 490 萬美元。

加密貨幣監管體系更加成熟：2023 年上半年，美國、歐洲、香港、新加坡、日韓陸續开始設立地區性加密貨幣監管政策。隨着監管更加嚴格、法律更加成熟、交易更加透明，加密貨幣可能會逐步擺脫其「不安全」、「洗錢工具」等負面標籤，進而吸引大型金融機構對加密貨幣更加放心，吸引更大量資金進場。預計 2024 年依然會是監管制度快速發展的一年，在 2025 年形成相對成熟的體系。

加密貨幣項目更加多元化：預計下一輪牛市加密貨幣會呈現更加多元化趨勢，包括代幣多元化、生態系統多元化、金融產品多元化；其中，代幣多元化包括新興的 AI 代幣，大型公司推出的代幣 (PYUSD) 等，生態系統多元化包括以 Web3 爲基礎的去中心化電子商務、去中心化數據存儲的湧現等，金融產品多元化包括即將上线的 ETF 基金等。

6、寫在最後

加密數字貨幣已經經歷了 3 次波瀾壯闊的牛熊周期，比特幣也在 2021 年首次突破 1 萬億美元。這將標志着加密數字貨幣成爲全球主流另類資產之一的事件。在新的一輪牛熊周期中，比特幣的漲幅也將受限於其龐大的資產規模，我們預計高點在 12 萬美元左右。而自此之後，當加密資產這塊蛋糕在全球範圍內形成穩定的格局和劃分後，史詩級牛市出現的概率將越來越小。

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標題：否極泰來？2024 比特幣減半 & 周期分析

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