對貨幣掛鉤的誤解及對 Maker 巨鯨的建議：你只能脫鉤一次

發表於 2022-08-21 17:40 作者： Defi之道

關於 Tornado Cash 被 OFAC 列入黑名單及其對 DeFi、加密貨幣、金融市場、言論自由和人類歷史的影響，已經有很多有趣的文章了。一方面，去中心化 maxis 暗示將一款軟件列入黑名單，將是毀滅宇宙的萬能酸，而另一方面，匆忙的實用主義者將矛頭指向現實，以及使用這種技術工具購买大麻，資助恐怖主義，並促進混亂。在這個問題上，你不會再從我這裏得到其他見解。推斷該事件的動機和對金融中介和政治自由的中長期未來的影響需要的是 20% 的汗水和 80% 的靈感，還不如沉浸在猜測聯邦調查局最近突襲 Mar-a-Lago 對 2024 年美國總統選舉的影響。猜測對賣報很有好處，但對我來說沒有。

貨幣的市場適應性：了解穩定幣

貨幣與任何其他非物質的、由人類設計的產品沒有什么不同。從信仰和意圖的漩渦中鑄造出一個有形的，或者至少是可測量的物體的魔法，其魅力足以配得上數千頁的文章，但這並不是這篇文章的精神所在。我是一個貨幣迷，正如我已經承認過幾次，我不是有意陷入另一篇貨幣史詩，但是我還是寫了，而有些人可能有話要說。不管怎樣，最近有很多關於 DAI 與美元掛鉤的機會與否的說法，而我想討論一些秩序，提醒自己和其他人，關於掛鉤屬性的功能。與其說是魔法，不如說是產品的市場適應性。

彈性和非彈性貨幣

談論掛鉤就是談論貨幣購买力的彈性 - 價格。但一種貨幣對一外幣或一籃子外幣的彈性，並不是我們看貨幣價格彈性的唯一方法。另一種我們更習慣的方式是通過通貨膨脹，或者換句話說，對一籃子國內可獲得的商品和服務的購买力（的演變）。這兩個概念是相通的。

貨幣彈性→我們曾經遇到過無彈性的貨幣，更確切地說，是無彈性的美元，也就是在 1913 年聯邦儲備法之前。在新古典經濟學中，貨幣的提供者和消費者之間的相互作用可以通過供求曲线來表示，就像任何其他可交易的商品一樣。需求量和（外生設定的）價格之間的（簡化）關系是經過充分研究的：在其他條件不變的情況下，如果某物的價格上升，消費者需要的數量就會減少。供應和價格之間的關系則相反。如果某物的價格上漲，我就愿意提供更多的東西。然而，對於供應商來說，鑑於直接影響總供應量和市場價格的能力是真實的，還有更有趣的二階效應在起作用；然而，我們可以忽略這些，暫時假設有且只有一個貨幣供應商，而且這個供應商對貨幣有着某種壟斷。

無彈性的貨幣供應→無彈性的貨幣的情況是最容易掌握的：流通中的貨幣量是固定的，或者更好的是不取決於價格，不能被鑄造者操縱。在任何時間點上，每單位貨幣的購买力都存在一個平衡點。在需求函數中的一個衝擊，由突然的變化，但也由標准的經濟擴張以及不斷變化的預期所驅動，將轉化爲均衡時購买力的增加或減少。考慮到人類本性中的順周期性，很容易看到這些影響是如何自我強化的：例如，對未來增長的預期惡化→需求曲线下移→均衡價格下降→生產商品的激勵減少→對增長放緩的預期得到實現→等等。同樣的情況也會在相反的方向發生。更重要的是，這些自我強化的周期的大小和後果很難預測，使任何與預測質量有關的經濟活動（如信貸）變得非常困難。沒有彈性的貨幣在激勵投資和保護社會穩定方面是非常糟糕的。

彈性貨幣供應→讓我們介紹一下貨幣鑄造者擴大貨幣供應的能力 -- 聯邦儲備券對美元的作用。鑑於需求曲线的變化可以被抵消，現在改變需求條件對價格的最終影響是不確定的。我們正處於現代貨幣理論的早期階段。貨幣需求曲线的遞減變化一直是 2008 年後中央銀行家們關於貨幣寬松措施爲何沒有對普通公民造成通脹的主要論據 -- 盡管這不能說是對可投資資產的影響。

一個有序的貨幣市場對於一個希望保護公民免受投機風險並爲經濟主體提供合理穩定的預期以作爲其投資決策基礎的經濟體來說是最重要的。當價格不是相對於一籃子商品，而是相對於另一種貨幣或一籃子貨幣衡量時，同樣的推理也適用。在這種情況下，由於存在一個流動的外匯市場，需求條件變化的影響甚至更容易被評估。然而，積極的貨幣操縱背後的原因並不相似：對於那些對以美元計價的商品和資本流動有較高相對風險的經濟體來說，當地貨幣對美元的穩定性至關重要。高度一體化的經濟體的外匯穩定有利於外國投資決策和購买當地商品 -- 例如自然資源。

在過去的一個世紀裏，主權國家和美國之間的貨幣和經濟相互依存關系造成了巨大的治理和政治扭曲 -- 我一年中大部分時間生活在南美洲，我每天都能感受到這種氣息。然而，貨幣連通性與其說是這些擔憂的根源，不如說是影響，因爲如果沒有經濟、工業（和軍事）獨立，期望資本流動的主權是不靠譜的。

彈性和非彈性 DAI

Tornado Cash 事件使圍繞 Maker 與其美元加密代理（主要是 USDC）的關系的辯論變得更加激烈。衆所周知，美元加密代幣如今佔了 Maker 資產的絕大部分（>80%）。換句話說，Maker 是一個極其美元化的貨幣系統，但不是每個人都喜歡。

美元化對 Maker 來說到底意味着什么？在 Dirt Roads 的第#40篇文章中，我們將 DAI 定義爲錨定和算法穩定幣。拋开算法部分，我們認爲 DAI 是錨定的，因爲它的抵押品池（到目前爲止主要是 $ETH 和 $wBTC）很容易通過我們的外生性測試。作爲提醒，下面是我們的測試。

定義一個系統的外生性和內生性是一件棘手的事情，因爲根據我們採用的定義，一個系統的邊界可以變大或變窄。例如，在上圖中，ETH 被認爲是 MakerDAO 系統的外生性，但 Maker 是一個基於以太坊鏈的項目，通過其技術鑄造貨幣；那么 ETH 真的是外生的嗎？我有一個個人的外生性測試：項目本身的存在是爲了這種保障的生存嗎？如果是，它就不是外生資產。

當我們排除美元代理時，ETH（和 wBTC）是 Maker 鑄造 DAI 的主要保證。在這種抵押品以美元計價的價格上升之後，DAI 應該發生什么？鑑於 Maker 的設計，並與新古典經濟學保持一致，我們可以預期可用的 DAI 數量會增加，但對 DAI 相對於美元的價格有不確定的影響，如下圖所示。

由於 DAI 的流通量在 50-100 億美元之間，相對於 ETH 的 2000-3000 億美元的浮動量，我們可以看到 DAI 的上升壓力是多么的合理，如果我們考慮到直接的 ETH 只是 DAI 的非穩定幣抵押品池的 60-70%，就更加合理了。在市場情緒消極的時候，情況並沒有改變：由於對槓杆的需求減少，DAI 的供應往往會減少，而當交易者追逐波動性較小的資產來降低其投資組合的風險時，DAI 的需求增加。這兩種動力都對 DAI 的相對價格產生了上行壓力。

構造性壓力→這些影響是不可改變的嗎？當然不是，但加密貨幣市場的不成熟爲 DAI 提供了更多的上行壓力（相對於美元）而不是下行壓力。一方面，這證明了 Maker 在過度抵押和抵押品拍賣方面的堅實設計，如果市場預期負債的價值超過資產的價值，DAI 的下行壓力就會實現，但一個不穩定的貨幣會有很多附加條件。首先，可能也是最重要的是，由於 DAI 的供應者是尋求槓杆的交易者，對這些交易者來說，他們借入的貨幣相對於他們的其他資產往往會大幅升值，這並不理想。比如說，如果你住在波蘭，你會用瑞士法郎借款嗎？我覺得不會。

掛鉤穩定模塊（PSM）→Maker 的 Peg Stability Module（或 PSM）的引入正是爲了緩解 DAI 相對價格上升壓力的功能。通過給予套利者將白名單上的美元代理（如 USDC）存入鑄造 DAI 的合約中，以固定的一比一的比例，並且不收取任何費用，該協議賦予自己膨脹其貨幣基礎（相對於美元）的可能性，以保持價格穩定。事實證明，PSM 是一個比其他設計更好的選擇，如 Luna 的掛鉤。雖然 Terra-dollars 的建設性壓力轉化爲生態系統的實用代幣 LUNA 的燃燒，但事實上是將價值直接轉移給 LUNA 持有人 -- 可以隨時將這種價值具體化，在 Maker 壓力的情況下，仍然儲存在 PSM 中。在所有的形式和規模中，PSM 的大小是衡量在任何時間點過剩的 DAI 的需求。Maker 的設計選擇的好處是，如果在價格下行壓力佔主導地位時，同樣的價值以後可以用來保護 DAI 的價格。如果你認爲 DAI 對於那些大部分投資框架以美元爲基礎的交易者來說，是一種進入加密貨幣經濟的產品，那么 PSM 是一個很好的介紹。

美元化的代價 → 然而，沒有什么是免費的。DAI 和 USDC 之間的深度相互依存關系對 Maker 來說是有代價的：

• 較高的對手方風險 -- 相對於 USDC，特別是考慮到 PSM 鑄造的 DAI 沒有任何過度抵押的緩衝。

• 作爲一個去中心化的產品，與 USDC 相比，差異化不明顯

• 較高的監管風險 -- 相對於美國監管機構，考慮到 USDC 是一個投資於美國國債的碎片化和代幣化的貨幣市場基金

• 對 Maker 來說，更高的通用執行風險，但對底线沒有任何影響 --Maker 在 PSM 制造的 DAI 上賺不到錢。

然而，大多數人忽略的是，USDC 對 Maker 抵押品池的支配，更多的是說明 Maker 沒有能力推出新的和更好的產品，而不是 USDC 作爲抵押品資產的內在優勢。

革命的執行

我們可以假設一下，Maker 減少其貨幣體系的美元化是合適的。這個假設很重要，但我們先把它放在一邊。這樣的去美元化過程會是什么樣子？它的好處是什么，威脅又是什么？

第一階段：停止美元化→根據目前管理部門批准的參數，約 54 億美元的美元代理風險不是 Maker 允許的最大限度。這些金庫的總債務上限約爲 128 億美元 - Makerburn，或幾乎正好是我們現在的兩倍。其中，只有與 Gelato Network 有關的金庫提供了一點收益（約 63 萬美元/年），而其他的金庫只是爲了維持掛鉤。去美元化道路的第一步應該側重於大幅降低可用的債務上限，以阻止這些美元儲備的增長。

第二階段：激勵 DAI 的供應擴張→作爲提醒，DAI 是由加密貨幣資產池過度抵押的 -- 下面是 DR#40 中 Maker 的資產負債的圖表。

Maker 無法進一步擴大其資產負債表的穩定部分，可能會給 DAI 的價值帶來上升的壓力，這可能會被新的加密貨幣支持/超額抵押的 DAI 所抵消（至少是部分）。爲了激勵這一點，Maker 可以：

• 降低特定抵押品類型的清算率或清算罰款，從而增加 DAI 的鑄造能力 -- 盡管鑑於投資者風險偏好的不可預測性，此舉的效果並不確定。

• 減少特定抵押品類型的穩定費用，從而使借款對尋求槓杆的人更具吸引力；這最初是由 Mika 提出的，並由 Maker 部署在 stETH B 池上 -- 你現在可以用 DAI 兌換成 stETH 而不需要任何費用。

• 對未償還的 DAI 適用負的 DSR（Dai 儲蓄率），使持有 DAI 的吸引力降低 -- 雖然理論上是可行的，但考慮到 Maker 的結構，以及貨幣系統的任何用戶都不需要在協議層面保持 DAI 的抵押，很難想象這在現實中如何應用。

• 通過憑空鑄造赤裸裸的 DAI 來參與公开市場操作，膨脹貨幣供應量 -- 有幾種方法可以機械地做到這一點，且每一種都需要詳細的分析。

第三階段：吸走現有的美元 → PSM 金庫（佔 Maker 代理美元的絕大部分）的運作與其他金庫類似 -- 盡管沒有穩定費，抵押率爲 100%。然而，與普通金庫不同的是，用戶不保留資產的所有權並借入 DAI，而是直接將資產換成 DAI，由 MakerDAO 擁有被換資產的權利（和風險）。基礎穩定抵押品的（部分）貶值對 Maker 來說可能是毀滅性的，在這種情況下，協議沒有對過度抵押的保護。消化（極高）的對手方和市場風險可以被視爲協議保留多余的 USDC 流動性的成本。同樣，沒有免費的午餐。雖然對協議來說，減少 USDC 在更廣泛的抵押品池中的足跡可能是審慎的，但也伴隨着生存風險；雖然協議通過建立數十億美元的金庫從系統流動性中受益，但首先釋放 PSM 的決定可能是一個不可逆轉的決定。無論你怎么看，突然解除所有加密美元都將帶來巨大的執行風險，而脫鉤將是唯一合理的結論。

下面我列舉了三種可能移除 USDC 留存的方式。需要說明的是，該描述是非技術性的，清單也不是詳盡的。

在這三種方法中，都有巨大的執行風險，Rune 曾在 Maker 的 Discord 頻道中暗示過第三種方法 -- 盡管他在之後立即調頭了。第三種方法絕對是最有風險的，但也是最令人興奮的。將 35 億美元投入到一項資產中，確實很 DeFi，但對於那些沒有在這個行業呆過很長時間的人來說，很難理解。不僅如此，在執行之前在論壇上公开討論這個問題，對於任何了解現代中央銀行運作方式的人來說，或者對於任何關注 Luna 崩潰的人來說，都是令人震驚的。爲了後代，我選擇了陳述我當時的觀點。

我不是貨幣或宏觀交易員，也不想讓一些人太容易弄清楚如何利用一個在公开場合宣布其未來交易規模和方向的系統。殺死 Terra 項目的大師級 UST-BTC-USD 三角交易，應該還歷歷在目。然而，放开的影響，即使是有序地執行，也是顯而易見的，社區和投資者應該詳細地討論。解除（和限制）目前（和未來）美元在 Maker 貨幣系統中的風險，將意味着一個對美元自由浮動的貨幣，很可能會是一個較小的貨幣基數，並且，鑑於 DAI 浮動的相對較小規模，波動性很大。

這是否是一個好的市場契機呢？這需要具體問題具體分析。最後，我想向讀者提出幾個問題，也希望讀者中有一些 MKR 的鯨魚。

Q1. Maker 是否有一個共同的方向？如果有，那是什么？

Q2. 脫鉤的 DAI 是否適合實現這種方向？

Q3. Maker 目前的治理結構是否能夠實現共同的目標？

Q4. 與其他項目相比，Maker 的競爭優勢是什么，如 RAI 或 Aave？

Q5. Maker 創始人的行爲是否符合大多數 DAI 和 MKR 持有人的利益？

注：原文作者爲 Luca Prosperi，本文由 DeFi 之道編譯。

來源：DeFi 之道

標題：對貨幣掛鉤的誤解及對 Maker 巨鯨的建議：你只能脫鉤一次

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