穩定幣：旁氏、槓杆、流動性的聖杯

發表於 2023-11-30 08:55 作者： Foresight Research

作者: Kylo@Foresight Ventures

Tips:

• 異構鏈結合穩定幣協議極易產生 Ponzi 魔法

• MakerDAO 的牛熊策略切換是通過將收益來源從鏈上轉換到鏈下實現的

• AAVE 的下一步战略是通過 Aura 增加 GHO 收益率

• 未來基於 curve、convex 生態會繼續誕生大量 crvUSD 的炮灰

• Abracadabra 爲牛市周期下穩定幣協議的發展指明了一個確切的方向

Web 3 穩定幣

Web3 裏總是存在一個去中心化央行的理想，該央行可以獨立於所有的法幣體系，完全憑借鏈上的各類資產實現一整套央行貨幣發行的邏輯。該烏托邦式的理想激勵着無數前赴後繼的开發者，他們設計出了一系列穩定幣系統。但無論其出發點是否崇高，穩定幣系統從數學意義上是否成立，最後大多數穩定幣協議都難免會被貼上“旁氏”、“過度槓杆化” 的標籤。等到潮水退去，所有的穩定幣魔法都被扯下羞恥的遮羞布，資產和流動性隨流水般退去，只剩下光禿禿的機制骨架。到頭來發現能存活下來的只有足夠穩健的足額抵押穩定幣。

或許我們可以思考穩定幣對於 Web3 行業而言到底意味着什么？拋开烏托邦式的理想思考穩定幣的具體意義，其可以構造足夠優美的 Ponzi 系統；其也可以作爲新資產發行方式爲鏈上帶來足夠充裕的流動性；其也可以作爲槓杆，爲鏈上用戶增加大量可用流動性。

總結起來，穩定幣對於 Web3 行業的魅力本質來源於旁氏、槓杆和流動性。本文的主要目的就在於闡述部分穩定幣協議的奇技淫巧，主要包括一些 Ponzi 設計以及 MakerDAO、AAVE、Curve Finance、Abracadabra 的穩定幣運作模式。事實上還有一些基於套利原則的穩定幣設計比如 Luna-UST、Ethena Labs 等，我們將其放在下一篇文章裏具體闡述。

利用抵押穩定幣合理的構造 Ponzi

當我們創造出一個全新的資產，並且用其他真實資產賦予其價值時，某種意義上講這種新資產也就具有了價值。這意味着創造出的資產是否具有價值是需要通過一個價值錨定物進行確認的。以穩定幣爲例，各種垃圾穩定幣的價值錨定是通過穩定幣交易對實現的，該穩定幣交易對的作用並不是真的賦予垃圾穩定幣各種價值，而只是賦予它當下的票面價值。真實價值指的是鋼兌價值，而票面價值只是紙面價值，其可通過預言機或者邊際價值直接影響。

爲更好的理解“新資產定價”、“價值錨定物”、“穩定幣的真實價值與票面價值” 的含義，我們可以通過異構鏈穩定幣來理解。任何一個異構鏈本質類似於一個法幣系統，該生態內的穩定幣可以通過異構鏈的原生 token 抵押鑄造。理論上該異構鏈的原生 token 在場外 CEX 內是存在價格的，因此在生態內部就可以以該 token 作爲抵押品，鑄造大量原生穩定幣，然後再通過該異構鏈跨鏈橋將一部分 USDC 等穩定幣轉入生態內部，通過與原生穩定幣配對，賦予原生穩定幣票面價值，USDC 也就成了該原生穩定幣的價值錨定物，錨定價值爲 1。但該錨定價值本質上其實是票面價值，而非該穩定幣的真實價值。由於 USDC 跨鏈而來的真實資產的量遠遠小於原生穩定幣鑄造的量，該原生穩定幣無法實現總量上的與 USDC 的鋼兌。

但金融系統的 Ponzi 之處往往在於混淆真實價值與票面價值。金融市場的資產總量估值是由票面價值決定的，票面價值決定交易的邊際價格，這意味着在金融體系的傳導裏可以通過用少量具有真實價值的資產作爲價值錨定物，維持新資產的票面價值繼而影響交易的邊際價格，擴大了金融市場的名義資產總量。

在異構鏈生態裏，通常發生的故事是大量的原生 token 抵押鑄造了大量抵押穩定幣，該抵押穩定幣在生態內部的唯一用途在於與原生 token 組合成 LP 交易對；少量的 USDC 通過跨鏈橋跨到該異構鏈生態，其作爲價值的錨，賦予原生抵押穩定幣 1 的票面價值。由於大量的原生抵押穩定幣在生態的唯一用途在於組 LP，這也就造成了對於原生 token 的大量买盤，推高了該原生 token 的價格。值得注意的是，此時該原生 token 的價格其實是由原生抵押穩定幣的票面價值決定的，該票面價值爲 1。CEX 對於鏈上價格的捕獲本質是通過預言機捕捉其票面價值，這樣造成的結果是 CEX 和鏈上存在名義上的價格差，套利者往往就會在 CEX 通過真金白銀(USDC) 購买原生 token ，並在鏈上賣掉以完成套利。殊不知當套利者在 CEX 上執行對於原生 token 的購买行爲時，其就被動的成爲了該 Ponzi 架構中的一環：作爲流動性提供者擴大了該原生 token 的退出流動性……

上述異構鏈穩定幣的玩法只是 TradFi 或者 DeFi 內大量 Ponzi 架構的基本玩法之一。我們耳熟能詳的 Luna-UST 架構本質上也是這一套邏輯。UST 的票面價值由 Curve 4pool 和 Luna 的市值作爲價值的錨，生態內的ANC、LUNA 卻又通過 UST 的票面價值作爲支撐；此外該邏輯還可以解釋美元與 rmb 的匯率問題以及 upbit 交易所通過 BTC 交易對的操盤問題，具體細節我們可以後續展开。

MakerDAO

MakerDAO 在成立之初並沒有後續關於 PSM、D3M 等的復雜設計，而是從簡單的 CDP 抵押模型开始。用戶以 ETH 作爲抵押品並按照一定的抵押率抵押生成 DAI。此時用戶可以選擇將 DAI 換成 ETH 再重復上述操作進行循環貸。大量用戶都在進行循環貸的操作，這意味着都在賣出 DAI，因此 DAI 在 DeFi summer 出現之前經常處於略微脫錨的狀態。對於 DAI 脫錨的問題 MakerDAO 是通過轉移支付實現的，即 DSR。用戶鑄造 DAI 時需要支付一定的利率，該利率會通過轉移支付的形式給 DSR 的存款人。因此 MakerDAO 可以通過調整 DSR 的存款利率調整整個市場上的 DAi 的供給，進而維持 DAI 的錨定。

MakerDAO 對於 PSM 的引入發生在 DeFi summer 之後。由於大量資金的進入，DeFi farming 的收益變得非常誇張，而做 DeFi farming 的常用資產則包括 DAI。因此對於 DeFi farming 的需求催生出了對於 DAI 的需求，DAI 也因此出現了溢價的情況。爲解決 DAI 的溢價問題同時維持 DAI 價格的穩定，MakerDAO 也就引入了 PSM ，用戶可以利用 PSM 接受的資產，比如 USDC、USDP等穩定幣，按照 1:1 的匯率鋼兌出 DAI。該機制的引入極大的增強了 DAI 價格的穩定性，但後來由於 PSM 的 USDC 構成佔據了 DAI 抵押品的大部分，這也爲後來 USDC 脫錨的漣漪效應奠定了基礎。

D3M （Direct DAI Deposit Module ）則是 MakerDAO 與 AAVE 和 Compound 達成的關於 DAI 存款利率的合作。由於 AAVE 和 Compound 的利率決定曲线與存款池的資金利用率直接相關，這意味資產借貸利率在某個時刻可能存在飆升的情況。爲了維持 DAI 借款利率的穩定，MakerDAI 引入了 D3M，通過給 AAVE 以及 Compound 一些緊急鑄造額度，將關於 DAI 的借款利率限制在某個利率區間。該模式的引入在一定程度上打擊了鏈上固定利率借貸產品的市場競爭力。除此之外 morpho labs 的引入也從另外一個角度搶佔了固定利率借貸市場。目前該賽道只剩下長尾資產借貸仍然存在空間。MakerDAO 與 AAVE 和 Compound 關於 D3M 的合作在未來可能會隨着 Spark Protocol 的逐漸成熟而取消。

MakerDAO 在牛熊周期的轉換過程中就 DAI 的產品方向做了多個調整，具體包括：

• 將 DAI 抵押品的種類進一步縮減，只保留 ETH、wBTC、stETH 等核心幣種 • 將 GUNI 的可抵押份額設置爲0 • 美債利率擡頭時及時將 PSM 內的穩定幣資產通過 coinbase 以及特定信托公司做 RWA 業務

MakerDAO 的後兩個調整其實也反應出了他們的牛熊策略：牛市從鏈上獲取收益，熊市從鏈下獲取收益。GUNI 是上個牛市周期 gelato 推出的 DAI-USDC 自動收益策略 LP。MakerDAO 曾支持以該 LP 作爲抵押品鑄造 DAI 。以 GUNI 作爲抵押品鑄造 DAI 的提案一經推出就面臨着社區的廣泛討論，反對的聲音主要在於利用 DAI 的衍生品作爲抵押鑄造 DAI 會對未來 DAI 的穩定性構成風險；而支持的聲音在於這部分鑄造的 DAI 會和 USDC 一起組成 LP 交易對鎖在 Uniswap 中，並不會從流通盤上對於 DAI 的價格有任何影響。GUNI 整合進 MakerDAO 後其資產管理規模達到數十億美金，直接受益者除了 MakerDAO 就是 Arrakis Finance，其作爲 gelato 團隊分叉出去的 Uni V3 LP 自動收益策略協議通過 GUNI 獲得了大量 TVL，但其隨後也隨着 MakerDAO 取消 GUNI 作爲抵押品，Arrakia Finance 面臨着 TVL 的大量流失。Arrakis Finance 的沒落也反應了大多數寄人籬下 DeFi 協議最後的宿命……

牛市周期內鏈上交易極其頻繁，GUNI 可以捕獲 DAI-USDC 的大量交易手續費。但當美債收益慢慢攀升、鏈上活動趨於平靜時，GUNI 也就無法產生大量手續費收益了。此時爲了獲取更多收益，MakerDAO 才开始轉型做 RWA 業務，將 PSM 內存在的大量穩定幣換成了與美債相關的資產。而這一操作也在2023年Q2不斷發酵，造就了 RWA 這一賽道。

AAVE

AAVE 目前正在朝着 Super Dapp 的方向發展，社交協議 Lens Protocol 以及借貸業務已經趨於成熟，穩定幣協議 GHO 則是 AAVE 下一個發力的細分方向。GHO 的抵押鑄造目前嵌合於 AAVE 的借貸業務內，用戶存入 AAVE 內未被利用的抵押品可以成爲 GHO 的鑄造抵押品，其鑄幣利率會隨着個人 AAVE 質押量的增加而降低，目前的波動區間位於 3.38-4.83%。由於之前 GHO 的鑄造利率以及市面上存在的 GHO 的收益場景都遠遠低於 DAI 或者 crvUSD，GHO 目前處於顯著脫錨的狀態。因此恢復 GHO 價格的錨定則是 AAVE 下一步的重要操作，具體的方式包括以下兩種：

• 提高 GHO 的鑄幣利率，使其基本接近 DAI 和 crvUSD 的利率 • 盡可能的拓展 GHO yield farming 的使用場景

這兩種方式是相輔相成的。較低的鑄造利率配合較高的 Yield faming 收益率可以在維持錨定的情況下擴大穩定幣的鑄幣量。因此在目前 AAVE 可以做到低於市場鑄幣利率的前提下，提高 GHO yield farming 收益則是對於 GHO 最有利的战略。

對於 GHO 的收益增強， AAVE 是通過 Balancer 和 Aura Finance 實現的。AAVE 和 Balancer 的合作一直以來都極其緊密，Boosted Pool 的引入是兩者合作的一個裏程碑。自此存入 Balancer boosted pool 的穩定幣可以在既獲取 swap fee 的情況下，還可以獲得 AAVE 的存款利息。這種方式極大的提高了穩定幣的資金利率效率。而 Balancer 與 AAVE 的下一步合作則是圍繞着 GHO 展开，Balancer 將會作爲 GHO 的 liquidity hub ，Aura Finance 則作爲 GHO 的 yield booster。爲實現此目的，AAVE 購买了約 $800k 價值的 Aura，並將 treasure 內的大量 veBAL 存入了 Aura Finance，以獲取更多的關於 balancer 的治理權。目前 GHO 的鑄幣上线爲 3500萬枚，當 GHO yield boosting 的飛輪跑起來之後，可以預料的結果是 GHO 的鑄幣上限會顯著提高，同時爲了降低鑄幣利率，AAVE 的質押量也會逐漸增加。這對於 AAVE、balancer 以及 Aura Finance 都是極大的利好，但魔法的啓動可能還是需要一定的時間。

crvUSD

crvUSD 雖然也爲超額抵押穩定幣，但其不同於 CDP 的模式也爲其他大量的 DeFi 協議創造了一種新型設計思路。crvUSD 的設計靈感來自於 AMM，在 AMM 裏，代幣的 swap 是通過存入一類 token，按照一定的算法取出另一類 token 實現的。如果我們通過等效原理去推演，借貸過程本質上與 AMM 類似，用戶需要存入一部分抵押品然後根據一定的抵押率借出另一部分資產。這種通過 AMM 模式去實現借貸的方式目前已經被一些協議採用，比如 timeswap 以及 instadapp 的子產品 0xfluid。

在 crvUSD 的模式裏，其採用的是類似 AMM 的逐步清算的模式。傳統的 CDP 模式的特點在於只要抵押率到了某個閾值，那么所有的抵押品將會一次清算。而 crvUSD 的模式則在於只要抵押品的價格發生了向下變動，crvUSD 的 LLAMA 算法決定的抵押品的價格會略微小於 Uni V3 內抵押品的價格。在這種情況下，套利者就會利用 crvUSD 以更低的價格從 LLAMA 中購买抵押品，並將其拋售到 Uni V3 實現套利；反之當抵押品價格向上變動時，LLAMA 內抵押品的價格會高於 uni V3，此時套利者就會將抵押品賣給 LLAMA，得到 crvUSD，並利用該 crvUSD 在 Uni V3 中买回資產，以實現套利。

上述這種 AMM 逐步清算的好處在於資產抵押率可以設置的足夠低。由於清算過程是隨着抵押品價格下跌逐步進行，這意味着清算的價格彈性空間足夠大。換句話理解，逐步清算是一點點的出售抵押品，其相比於在最低價一次性出售所有抵押品，獲得的資產越多，因此可設置的抵押率也就越低。如果說更高的資本利用率是 crvUSD 的優勢，那么其代價則是更多的無常損失。倘若抵押品價格大幅度下跌，隨後又大幅度拉升回到原來的價格，由於 LLAMA 算法內套利機制的存在，用戶的抵押品價值將會減少，減少的部分則是被外界套利的部分。

crvUSD 具有多個可以維護 crvUSD 價格錨定的工具：

• 較高的鑄幣利率 • 豐富的 crvUSD 收益場景 • pegkeeper 的自動鑄幣功能

根據上述敘述 AAVE GHO 的理論，鑄幣利率和 yield farming 收益是決定該穩定幣規模的兩大因素。從這兩個視角看，由於各種“炮灰”的存在，即使目前 crvUSD 的鑄造利率基本處於行業內最高的水平，仍然有大量用戶鑄造了 crvUSD。其後續想進一步擴大 crvUSD 的鑄幣規模的話，其實只需要將鑄幣利率下調到行業平均水平即可。

從目前的情況看，crvUSD 帶有向上脫錨的傾向。由於 yield farming 收益過高，crvUSD 的鑄幣利率也較高，DeFi farming 用戶常用的做法在於通過低利率鑄造其他穩定幣，並通過穩定幣互換換取crvUSD 從而進行 DeFi farming 。這種基於利率差的套利行爲使得二級市場上存在着對於 crvUSD 的需求，從而可能導致向上脫錨。而 crvUSD 應對這種向上脫錨的解決方案也非常簡單粗暴：直接通過 pegkeeper 無抵押鑄幣，將其拋售在 Curve V1 的相關流動性池。這種做法與 MakerDAO PSM 機制的差別在於，pegkeeper 幾乎是無任何資金成本，模式上一脈相承 crvUSD 高資本效率的特點。

crvUSD 目前已經逐漸搭建起了“炮灰生態”，在 Conic Finance 被盜之前，crvUSD 搭建起了 Curve、Convex、Conic 的三層 ponzi 架構，crvUSD 與各種 stablecoin 組成 3pool 或者 4pool 之後可以將收益一步貫穿到 Conic Finance。早期通過這種方式 crvUSD 積累了大約 1.5 億的 crvUSD 鑄幣量。Prisma Finance 本來是作爲 conic finance 之後的第四層收益，但是由於 Conic finance 的被盜，其作爲收益中一環的信譽受損，Conic 也就退出了 crvUSD 炮灰生態。因此 Prisma Finance 本質上在功能上繼承了 Conic Finance 對於 crvUSD 的作用，其估值邏輯本質與 Conic Finance 類似。

理論上講，crvUSD 借助 curve finance 以及 convex 生態可以繼續孵化更多 crvUSD 的炮灰，這是其他 stablecoin 本質不具備的潛力。AAVE 與 balancer 的合作理論上也是想要復刻 Curve Finance 極其生態的成功路徑，但仍然需要很長一段路要走。

Abracadabra

Abracadabra 則是誕生於牛市期間，專門爲加槓杆而生的穩定幣協議，主要是將流動性沒有太好的各種 yield bearing assets 作爲抵押品鑄造各種穩定幣，並通過 MIM-stablecoin 二級池子維持價格的穩定。目前 MIM 的大多數流動性建立在 Curve 上，MIM_spell 官方通過兩種方式維持穩定幣池：

• 利用 $spell 賄選 veCRV 給 MIM-stablecoin 池投票 • 額外的 spell token 激勵給 MIM-stablecoin LP 池

事實上 Abracadabra 在上個牛市周期的做法很有可能在下一個牛市周期再復現。牛市周期用戶存在大量加槓杆的需求，其渴望在不損失生息資產本身的生息收益，並支付一定的利率前提下可以獲取流動性很好的穩定幣，並利用該穩定幣進行各種 leverage 的操作。上述模式有兩個痛點：一是如何尋找很受歡迎且體量龐大的生息資產，二是如何維持新鑄造出來的穩定幣的流動性。

Abracadabra 在 21年底的策略是尋找資產規模較大，用戶需求較廣的資產作爲抵押品，並且通過構建二級流動性池，讓做抵押的用戶可以快速實現 leverage。在當時的環境下，Yearn Finance 的 yETH 池正處於巔峰狀態，yETH 池的 TVL 很大。因此 abracadabra 就順勢利用 yETH 作爲抵押品，鑄造穩定幣 $MIM，並通過 MIM - stablecoin 的穩定幣流動性池實現 leverage。

由於用戶使用 abracadebra 的主要目的就是通過 MIM - stablecoin 進行 leverage ，這意味着二級流動性池的深度非常重要。abracadabra 是通過瘋狂地對 MIM - stablecoin LP 進行激勵實現的。用於對 MIM - stablecoin LP 進行激勵的spell來源於Abracadebra從二級市場回購spell 以及 abracade 的生態激勵。

爲什么 $ spell 的價值可以在很短的一段時間內飆升 100 倍？主要原因有兩點：

• 所有的利息收入用於直接回購spell，存在大量买盤，spell 足夠高的幣價可以支撐起豐富的二級流動性，讓產品可以繼續運行下去，這意味着從主動做市和客觀做市的角度，$Spell 都具有被拉盤的動力。

Abracadabra 是卡准 DeFi 生態周期的一個非常經典的案例，某種意義上講該模式可以在牛市“反復贏”。不過問題在於 Abracadabra 在上個周期的崛起的主要原因是其剛好承接住了 Convex Finance 和 Yearn Finance 的大量 yield bearing assets。經過了一個熊市的考驗，下個牛市周期可能會出現新的資產類別，從而削弱 Convex 和 Yearn 在目前 DeFi 領域的地位。因此對於 Abracadabra 團隊而言，及時關注市場可能存在的 Yield bearing assets 的變動情況，並對市場方向做出調整是其保持全鏈流動性優勢的唯一方式。

從目前的战略方向調整上看，Abracadabra 仍然保留着與 Yearn Finance 的友好關系，但也在繼續發掘 GMX 以及 Kava Chain 的機會。能否枯木逢春則在於 MIM 能否先於市場發現更新更有潛力的市場機會。

總述

穩定幣模型的設計本質上不存在陰暗面，可是當該模型成爲人們投入真金白銀的賭場之後，其作爲金融遊戲的陰暗屬性也就顯現出來的；排除其陰暗面，如果從用戶的槓杆和流動性角度去看待穩定幣，其卻又真真切切滿足了用戶需求。產品與用戶需求的匹配則是穩定幣協議在 Web3 內清真的一面。

對於穩定幣而言，“熊市維持收益率，牛市增加槓杆” 可能是做穩定幣協議的正確路徑。Lybra Finance 在熊市的崛起反應的就是上述邏輯。但是熊市不會一直持續下去，協議層面順周期的調整也要及時跟上。熊市太久，對於資金量要求較高的 DeFi 以及穩定幣協議已經沉寂了太久，但隨着牛市周期的到來，充裕的流動性以及資金量一定會灌溉到目前已經接近幹涸的 DeFi 流動性，歷史的齒輪將會順着原來的軌道繼續轉動下去，我們拭目以待……

標題：穩定幣：旁氏、槓杆、流動性的聖杯

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