1. 有效監管帶來的規模效應增長

Binance 的監管靴子落地，很多人視其爲行業負面新聞，是「Crypto 最大獨角獸最終與監管妥協」的過程，但在我看來，這代表着最大的潛在風險雷區已拆除幹淨，行業整體風險可控，正在走向一個可監管的市場方向，而這也將加速 ETF 通過的推進和落地。

我們可以暢想一下：目前 CME 交易量佔整個 BTC Futures 的 25% 以上（驗證了傳統機構大量進場的猜想），隨着美國監管削弱，BTC 在合規交易所（如 Binance/Coinbase）的交易規模將佔據市場主要份額，甚至我們可能會看到納斯達克直接上线 BTC 和 ETH。在這樣的情況下，可以想象每日 BTC 的交易市場規模有多大？美債危機下，美聯儲和民主黨似乎達成了某種加密治理的共識，他們很可能在下一盤很大的棋。監管可以和加密市場握手言和，是利好行業的因素之一，這將讓行業朝着一個更加廣闊的市場前進。

2. 數據告訴我們牛市已經开始回歸（見圖一）

目前我們可以看到三個事件在未來的幾個月事件越來越接近對齊：

第一是上文提到的 ETF 加速審批落地事件（這將會成爲必然事件，華爾街奪取比特幣定價權也會成爲確定事件）；

第二是美聯儲在通脹見頂回落，开始採取降息措施（根據美債目前負債情況，降息也將會成爲更加確定性事件）；

第三是我們行業內部的比特幣產量減半以及以太坊生態上基礎設施 Layer2 和應用創新的迭代。

這三件事在未來的半年內將同時發生，意味着行業將從當前市場开始回調，並且有機會衝擊一個更強大的牛市。

我們可以分析歷史牛熊周期漲跌幅數據（引自 IOSG 內部數據分析師），驗證當前的市場情況。歷史熊市周期的中位數跌幅爲-77%，平均跌幅約爲-75%（近日的熊市周期正好下跌了 77%）。牛市周期的中位數價格增幅爲 15 倍，平均增幅約爲 60 倍。

至於周期的持續時間，熊市周期的中位數持續時間爲 354 天，平均持續時間爲 293 天（近日的熊市周期持續時間也靠近 354 天）。對於牛市周期，中位數持續時間爲 604 天，平均持續時間爲 571 天。

分析歷史信息對於理解市場的周期性是有價值的。我們目前正在买入一個中等長度牛市周期的中段，且正在進入了這輪加密貨幣牛市的爬升階段.

3. 持續的生態創新，大而不倒的以太坊

關於以太坊生態創新，不得不提在 11 月的 DevConncet 大會，這是本年度最多加密开發者共聚的盛會，也是 V 神在不同場合露臉最多的一次活動，我們可以梳理下 Devconnect 都發生了些什么？

不斷強化的基礎設施：出現了新的技術和細分方向市場，在 L2Day, zkDay 和 zk Accelerator 我們看到了衆多 ZK 和 L2 協議博採衆長，在不同舞台爭相亮相。基於 zkRollup 創新的協議包括 Risc0/Nil Foundation，以及 Scroll/zkSync/Aztec 都开始競爭主網上线之後，將呈現多樣化的的生態格局。

1）ZK Coprocessor 是我們覺得很有前景的方向。這個方向包括 Axiom,Brevis,Lagrange 和 Herodotus。Axiom 他們目前講述的應用前景簡單易懂。CEX 和 DEX 一個最大的區別就是 Referal Program 和忠誠度計劃。拉的用戶越多，交易量越多，收入就越多，手續費減免更多。Axiom 希望 DEX 也能有這些計劃，可以幫助 Uniswap 統計鏈上的所有相關交互數據。以 Trustless 和安全的方式計算每個用戶的拉新和交易情況，給予補貼。

2) Layer3 和 Raas 賽道上不同的協議也在开始競爭，包括 Conduit/Caldera/Gelato 等，开始推出基於遊戲/社交/ Defi 等不同的應用鏈。由於巴以衝突，許多猶太背景的开發者沒有出席這場大會，即便如此，你還是可以看到無數的开發者和創始人不斷地在向市場推廣他們的 Rollup as service 方案，這是難能可貴的早期市場！有一瞬間我坐在咖啡廳，前後左右都圍着不同背景的 L2/L3 的創始人，他們不停地 pitch 自己的方案如何更好地幫助應用部署上鏈，並且提供等效於 Web2 的行業應用體驗。這有點像 2000 年左右早期 Web1.0 市場和 2012 年前後 Saas 准備大規模爆發的前夜。

很多人說以太坊網絡創新非常緩慢，很多模塊都分包給了不同开發者社區的技術團隊，但其實也恰恰驗證了其強大的網絡效應。方才提到的主流 L2/L3/DA 等項目都在幫助以太坊更好的解決性能和 use case 的問題，所有團隊在技術發展的競爭浪潮下，似乎整個加密生態不管是 infra/dapps/vc 都成爲了以太坊網絡中的僱員，大家不領工資但是卻齊心協力爲這個網絡的壯大做出貢獻。

3) 最近一些新的發展方向也離不开備受熱議的技術，例如分布式 GPU 和 ZKML。Bittensor 的敘事和漲幅讓許多人感到震驚，而在同一領域，種子輪估值就達到 5 億美元的 Gensyn 也引起了關注。他們都致力於爲用戶帶來去中心化的 AI 計算。

這個熱門領域並非空中樓閣，毫無應用場景。曾有一個遊戲开發者向我展示了他們如何結合 Crypto 與 AI。他們的展示令我驚訝 Crypto 和 AI 天然的緊密聯系。他們基於 ZKML 技術开發了一個由 5 人自主對战的全鏈足球遊戲平台，每一次傳球和進球都由 ZKML 支持，遊戲結果自動上傳至區塊鏈。玩家可以設置不同的策略模型（ZKML）進行對战（類似於之前 Dark Forest 中使用 Bot/AI 策略的做法）。

盡管圍繞鏈上 LLM 和 ZKML 用例的討論及用戶接受度仍存在分歧，但我相信很快會見證更多以 AI 爲中心的加密平台。最近，Vitalik 也提到了「d/acc」（去中心化加速），我們未來會看到 Unibot 和前 Flashbot 創始人 Stephant 的新項目，這將吸引更多新用戶改變他們的交易習慣，开始使用基於 Bot 的交易方法。

最後一個方向還是回到 fully on chain gaming，這個方向我之前提到過，想跟大家分享我看到的一個青年遊戲天才开發者 Small brain——設計精巧的全鏈遊戲的 Word3、Drawtech、Gaul。其背後的設計師，不但自己开發了許多出彩的玩法，創造出具有區塊鏈特色的遊戲，也憑借在 AW 社區中獨到的觀點輸出，號召起一幫志同道合的开發者，在 mud 上迅速 iterate。他們朝着每隔六周推出一款新全鏈遊戲的目標前進，做出了許多有趣的實驗。

我覺得以太坊的質疑者忽略了以太坊本身的兼容性和進化能力，尤其是在新的應用產品出現瓶頸的時候，以太坊能最快吸收新的技術，解決瓶頸（tps，gas 費用），爲大部分應用遇到的問題提供解決方案。新的 alt L1, 在應用場景細分上，沒有明顯優勢。

以太坊在這個周期，有兩個特別典型的，和以往不一樣的網絡擴展模式。

第一個是貨幣和「安全」輸出，通過 LSD 資產，這個類似美元的擴展，輸出到各種 Layer2, altchain, restaking protocol, DA protocol; 借助以太坊 LSD 的外溢，以太坊貨幣擴展會極大強化以太坊的網絡效益，這也使得 ETH 的 moneyness 和 store of value 的特徵更加明顯；

第二個是技術吸收和兼並。每個周期，以太坊都在過往的新平台失敗基礎上吸收新的技術範式，無論是 POS，經過四五年的觀察、總結，到最後實施；還是擴容，從 Plasma、分片到各種 rollup，都是在很多失敗的項目上吸取教訓，在一個开源的體系裏，這種能力相當於大部分競爭對手過去幾個周期投入的上百億美金的 R&D sunk cost，而這都是以太坊的 investment capital, 我覺得沒有任何一個平台（包括比特幣）在這方面有以太坊受益那么大。所幸，這個周期下來，以太坊沒有停止繼續吸收、兼並。

以上我們有什么理由質疑以太坊？哪怕是熊市，仍然有無數的項目和开發者在以太坊網絡創建不同的產品和協議，仍然有數以萬計的开發者和項目不計回報地在這個網絡創建新的模塊組件。所有 Web3 基金和投資人都繞不开以太坊生態投資，意味着在目前幾千億美金的 ETH 市值下，他們將繼續下注數千億美金的規模到以太坊生態項目，以太坊將越來越大而不倒！

4. 不得不提的 BTC Ordinals 生態

隨着市場的快速復蘇，比特幣作爲天之驕子，有許多比特幣生態項目开始用各種主題爭奇鬥豔，從比特幣的原教旨主義去思考 Ordi 的價值主張是極其困難的，比特幣作爲加密世界的圖騰，價值存儲是其核心功能。比特幣取得更廣泛的社會接受下共識增強，價值升值，機構入場，ETF 預期，比特幣減半等諸多因素疊加出現，生態繁榮是偶然中的必然；無論是比特幣二層，Ordinals 還是其他協議應用，首先都應該尊重保護比特幣的核心，即價值存儲。

比特幣 meme 和 NFT 類資產的崛起，與背後反 VC「公平發售」的散戶運動有很大關系；畢竟在 VC 主導下，散戶確實是只能喫骨頭，湯肉都給 VC 喫了。和 ICO 時代相比，散戶進入估值門檻實在太高了（以太坊 14 年 ICO 才 2300w 美金估值），一類項目基本是二級市場都是幾十億美金 FDV，對散戶，EV 實在太低了。

正是在這種市場結構下, 導致散戶發起現在的幣圈的「Occupy Wallstreet」. 不過，這個趨勢本身也是不健康的。在 DeFi Summer 時候也曾出現過大量的「公平發售」的項目，但最後「公平發售」都是短平快一地雞毛 pump and dump 項目, 各種簡單粗暴的 fork，從「一月遊」到「一日遊」，劣幣驅逐良幣；

最後，大浪淘沙，經過一個周期後，「公平發售」所剩無幾，剩下的長期發展的，都還是久經考驗、有良好融資結構的老項目。長期項目需要長期資本風險投入，短平快的「公平發售」，難以支撐長期生態的开發。主流加密機構之所以沒有過多跟進比特幣技術生態，也是因爲確實沒有實質性的技術擴展性，更多是「公平發售」標籤下的散戶情緒呼叫（當然不排除一些機構和交易所操作這樣的情緒）。

我們不支持威脅比特幣原生網絡魯棒性的技術應用，情緒面投機炒作不可長久，brc20 協議技術仍有諸多不足，作爲機構投資人我們不鼓勵投機，但愿意支持更多有價值有意義的 builder，帶來更多富有生態價值的協議。

因此加密市場是大染缸，目前的 Ordi 等 brc20 代幣放大了投機和價格炒作，我相信很多人會從中賺到不少的回報，但是當我們在沒有 thesis 驅動下去做更多趨利性交易的時候，我們也會逐漸迷失並且同樣的原因在一些項目上也會有損失。

所以如果准備入場的新朋友看到這條推，或者大家身邊有些家人朋友在 FOMO 情緒下要开始买入，希望大家可以做好這種思想動員工作並提示風險，讓他們只需要在 BTC/ETH 裏面做選擇，這是最簡單也是最不容易出錯的路徑。在投資裏恪守原則非常困難，炒作和 meme 帶來了財富效應，但是如何在加密市場不僅只看到這些，並且走出炒作和 meme 去支持那些更加富有價值主張和應用前景的協議，也將成爲行業受益者重要的責任和擔當。

感謝民道老師/Wendy/Fiona 的修改建議