FXCM福匯：內外交困中的轉向： 2020年發達經濟體展望

發表於 2023-01-19 18:41 作者： 區塊鏈情報速遞pro

FXCM福匯 　　“相見時難別亦難，東風無力百花殘。”2019年，在全球總需求疲弱的大環境下，除日本之外的主要發達經濟體增速均出現明顯下滑，美國經濟开始周期性下行，而歐元區核心國家出現經濟失速風險。2020年，隨着美國經濟的進一步走弱，發達經濟體經濟增速的整體放緩仍將延續。10月15日，IMF（國際貨幣基金組織）在最新的經濟展望中預期2020年發達經濟體增速爲1.67%，創下2013年歐債危機以來的新低。

　　我們認爲，發達經濟體正邁入內外因素交織下的困境：第一，勞動收入份額下降和分配不均衡帶來通縮隱患；第二，產業和區域發展的不平衡削弱社會穩定性；第三，負利率常態化引發金融風險；第四，貿易摩擦重心輪轉增大邊際衝擊力度。內外交困之中，發達經濟體面臨艱難但必要的政策轉向，包括改善收入分配、調整經濟結構、善用財政空間、重釋全球化紅利等，以期迎來沉澱後的質變。

　　通脹疲弱存內因，

　　重振總需求尚待結構性改革發力

　　10月15日，IMF在最新的經濟展望中預期2019、2020年發達經濟體增速分別爲1.68%和1.67%，創下2013年歐債危機之後的新低，並分別低於1980年以來的長期均值和金融危機十年來的均值超過0.7和0.3個百分點。我們在全球經濟展望中指出，美國、日本、歐元區等主要發達經濟體和中國總需求的同步疲軟是本輪全球經濟下行的主因，也帶來了全球性的通縮壓力。

　　事實上，菲利普斯曲线失效的威脅一直是近年來困擾發達經濟體的難題。盡管對此現象有科技進步、超級全球化、市場結構變化、工會力量下滑等解釋，但無可否認的是經濟分配內在痼疾——勞動收入份額下降所導致的工資上漲乏力是其背後隱含的重要特徵事實。

　　從上世紀80年代以來，發達經濟體資本和勞動之間的分配出現結構性轉變，收入增長的緩慢和不平等的加劇，侵蝕了長期購买力的根基。IMF指出，過去40多年來發達經濟體的勞動力收入份額已經從上世紀70年代末約54%降至49%。

　　本世紀以來，此前相對穩定的美國勞動收入份額也出現急劇下行，在截至2016年的七十年中，非農部門勞動力收入份額源自2000年之後的下降貢獻了整體降幅超過四分之三。從勞動收入的分布看，不平等、不均衡的特徵也更趨顯著。

FXCM福匯 　　布魯金斯的研究表明，從1979年到2016年，按照美國實際工資五分位數（Quintile）計算，收入越高的群體實際工資增長越快，而工資最低的20%分位群體實際工資甚至下降了約1%。要想重新實現工資和通脹之間的良性反饋，結構性改革發力的方向除了提升勞動生產率之外，還需着眼於收入分配的均衡性和勞動力份額的穩定度。

　　產業、區域不平衡，商業活力和社會穩定存挑战

　　2019年二季度，美國制造業佔GDP比重降至11%，創1947年以來的新低。事實上，“美國制造的回歸”一再成空只是發達經濟體制造業衰落的縮影，產業結構的失衡對於內生經濟動能的抑制日益凸顯。比如，作爲服務業佔比顯著超過制造業的發達經濟體，本世紀以來其第三產業就業相對第二產業比重仍在不斷上升，進而通過壓低核心服務通脹中樞導致其長期通脹系統性低於央行的目標。

　　不僅如此，可貿易的制造業凋敝引發貿易爭端，在發達經濟體與勞動力相對充裕的新興市場貿易尚遠低於其內部貿易規模的情況下，蠶食了潛在的全球化紅利。除了產業發展的不平衡，發達經濟體國內區域間的不平衡正重新對其長期增長潛能構成巨大挑战。

　　IMF的研究表明，對於發達經濟體，其國內區域之間的長期失業率與經濟表現之間呈現出明顯的負相關，區域之間的分化不僅抑制了生產要素的配置有效性，也引致了健康、教育、人力資本積累等方面的持續不平等，成爲社會和政治動蕩的重要原因。

　　當前，盡管發達經濟體國內區域間人均GDP差異相對較低，但過去十年來其相對新興市場的這一優勢正在明顯縮小。從發達經濟體內部看，美、英、德、法等重要經濟體在國內區域相對平等程度方面都排位靠後。在當下不穩定的宏觀環境中，隨着總量型的刺激政策邊際效用遞減，這些國家內部脆弱的區域和特定勞動力市場將面臨考驗。

　　負利率駛入未知區，

　　彌合產出缺口和防範金融風險當權衡

　　自2012年以來，全球主要央行討論與實踐的核心議題之一即如何突破零利率下限，以便寬松的貨幣政策能持續刺激通脹和經濟增長。除了提高通貨膨脹目標、實施非傳統貨幣政策外，作爲對現金徵稅的變通，央行將基准利率調至零以下的“負利率”政策被諸多國家採用。

　　2019年，美聯儲貨幣政策轉向更是帶動了全球新一輪降息潮，佔全球GDP約24%的經濟體重要利率更是落入負區間：歐央行下調隔夜存款利率10個基點至-0.5%；日本央行貼現率維持在-0.1%水平；瑞典維持隔夜存款利率-1.25%；瑞士利率走廊維持在-1.25％到-0.25％；丹麥維持金融機構7天存單利率-0.65%；匈牙利上調隔夜存款利率10個基點至-0.05%。

　　從經濟影響看，負利率環境約束了貨幣政策空間，但歷史性的利率低位客觀上打开了部分經濟體擴張財政的空間。隨着主要央行政策利率軌道沿低位下行，債券市場的負利率將常態化，而收益率超過3%的發達經濟體政府債券佔比將長期低於1%。

　　在此情形下，部分發達經濟體（比如作爲歐元區核心國家的德國）如能果斷主動寬松財政配合貨幣政策，將有望擺脫通縮和經濟繼續失速的威脅。但學理表明，負利率常態化也面臨利率傳導有效性降低、債券市場流動性下降、銀行利潤空間收窄、金融市場分割和動蕩加劇等風險。

　　在寬松貨幣政策和高債務存量的情形下，負利率這柄雙刃劍的正向作用極大程度上依賴於監管有效性，且公共开支的投向也至關重要，不僅滿足於刺激當期的總需求，更需着眼於可以提高人力資本、潛在產出水平、可持續發展能力的方向。

　　貿易摩擦重心輪轉，

　　發達經濟體面臨更強邊際衝擊

FXCM福匯 　　當前，中美貿易摩擦仍是全球經貿爭端的風暴眼。在最新的全球經濟展望中，IMF預計2019年、2020年、2021年關稅提高對美國經濟增速拖累分別爲0.33%、0.58%、0.60%。2020年美國經濟在繼續減速的過程中還將面臨接近翻倍的衝擊，且自2021年起貿易摩擦對中國的影響邊際轉弱，相反對美國的影響邊際增強。

　　更加值得關注的是，隨着衝擊重心和時序的動態演進，中美雙邊貿易摩擦呈現出趨緩的勢頭，然而美國與其他發達經濟體的貿易爭端或有擡頭的可能。IMF曾在2018年指出，發達經濟體受汽車及其零部件的貿易摩擦衝擊極大，若美國對價值3500億美元的該類進口商品加徵關稅並遭到相應反制，發達經濟體受到的長期增長拖累或將大於新興市場經濟體，也將對全球經濟產生極大衝擊。

　　當前，汽車業產值約佔全球GDP的5.7%，出口約佔全球商品出口的8%。發達經濟體正是全球汽車產業最重要的玩家，北美的美國和加拿大，歐洲的法、德、意、西、英，亞洲的日、韓佔全球汽車產值的39.3%和汽車產業出口的59.1%。考慮到接近半數的中間品消費源自鋼、鋁等大宗商品和其他制造及服務業，2018年汽車業的疲弱對於全球貿易的總衝擊可能高達0.5個百分點。中國是全球最大的汽車市場，在當前中美摩擦尚未完全消弭之際，一旦12月的新增關稅如期加徵，將進一步衝擊本已陷入低迷的汽車生產。

　　此外，美國基於232調查對於歐、日潛在的鋼、鋁和/或汽車及零部件關稅也會直接衝擊發達經濟體。綜上，要緩解發達經濟體面臨的外部衝擊逆風，尋回集體理性尤爲關鍵。

　　（程實系工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管，王宇哲系工銀國際資深經濟學家）

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