FOREX嘉盛：CPI、PPI高低分化格局，貨幣寬松加碼不具備條件

發表於 2023-01-23 22:26 作者： 區塊鏈情報速遞pro

FOREX嘉盛 　　本文作者：鄧海清，陳曦

　　2019年6月CPI同比2.7%，市場預期2.7%，前值2.7%；PPI同比0%，市場預期0.1%，前值0.6%。

　　CPI同比符合市場預期，能否如期回落存在懸念

　　2019年通脹壓力一直是一個被市場持續擔憂的問題，市場的主要擔憂點包括：

　　1、豬瘟疫情下的豬肉價格上漲預期；

　　2、前期原油價格持續上漲；

　　3、蔬菜價格回落幅度弱於季節性規律；

　　4、水果價格超季節性全面上漲。

　　進入6月，生產周期短的鮮菜大量上市，蔬菜價格如期回落，漲幅比上月降低9.1個百分點。豬肉價格漲幅擴大，環比由-0.3%上升爲3.6%；同比上漲21.1%，漲幅比上月擴大2.9個百分點。鮮果價格受氣候影響和去年低基數影響同比上漲42.7%，影響CPI上漲約0.71個百分點，成爲拉動CPI的“主力軍”。

FOREX嘉盛 　　展望未來：

　　蔬菜的超季節性已經开始補跌，水果周期比蔬菜略長，但價格也大概率隨着換季因素开始回落。

　　6月CPI環比中，原油價格相關品種環比大幅下跌，非食品CPI環比-0.1%是近年來6月的最低值，低於季節性，“豬油共振”的擔憂進一步減輕。

　　從基數效應看，也就是7月之後开始進入高基數（2018年高於季節性規律）階段，一直持續到10月。

　　2019年出現CPI破3%的可能性較低，但能否入市場預期般回落，存在較大懸念。受豬瘟疫情影響，預計未來豬肉價格依然是CPI上行的重要推動因素，這個恐怕會持續存在，且6月以來豬肉價格上漲較快，CPI回落速度將受到影響，在高位徘徊的時間可能超出市場預期。但隨着油價維持長期震蕩走勢、鮮果價格補跌回落，豬肉價格的孤軍突進也難以帶動CPI的趨勢性上行。

　　PPI通縮可能性加大

FOREX嘉盛 　　5月和6月PPI同比持續回落，驗證了我們之前提出的4月PPI爲全年高點的判斷。

　　4月PPI環比0.3%，其中有國際油價上漲的因素，也有增值稅減稅的因素。進入5月以後，國際原油價格跌幅擴大，國內石油相關行業受國際原油價格下降影響，6月價格由漲轉降。增值稅減稅的一次性衝擊也已經消退。

　　我們從5月开始不看好原油價格，原油價格趨勢性上漲並不符合美國總統的訴求，也與全球經濟疲弱完全相悖。從高頻數據看，6月國際原油價格同比和環比降幅進一步擴大，將對7月的PPI數據繼續施加向下壓力。

　　與國內相關的大宗商品價格超出市場預期，主要因爲2019年房地產投資整體超市場預期，在房地產低庫存的局面下，這一局勢可能仍將持續，大宗商品可能整體呈現震蕩格局。

　　結合PPI的基數效應來看，5-10月均爲高基數時期，在大宗商品整體震蕩格局下，這意味着PPI同比仍將趨勢性下行，2019年出現PPI同比低於0%的可能性非常高。

　　不過，這一輪PPI通縮與2012-2015年大不相同，當時是產能嚴重過剩導致PPI的持續趨勢性大幅下降，而這一輪PPI同比跌破-1%的可能性都不大，而且長期來看，若大宗商品價格保持震蕩，則PPI同比將趨於穩定在0%附近。

　　貨幣政策不松不緊

　　2019年通脹大概率維持“高CPI、低PPI、中GDP平減指數”的格局，貨幣政策難以因爲CPI而收緊，也難以因爲PPI而放松。因此通脹不是2019年貨幣政策的主要矛盾。

　　從貨幣政策來看，我們認爲當前的基調依然是“不松不緊”。5月份以來，央行貨幣政策在“穩增長”和“防風險”之間保持平衡，並根據國內外經濟金融形勢的變化適時預調微調，但貨幣政策的大方向並沒有發生逆轉。

　　我們在《降低企業融資成本和穩經濟的“金鑰匙”該是什么？》已經指出，當前貨幣政策的重點是降低小微企業融資成本，政策的發力點依然在“傳導和疏通”上，而不是進一步“貨幣寬松”。

　　在降低民營企業和小微企業融資成本的方法上，市場預期可能存在偏差。市場有一種預期是央行會通過狹義流動性的進一步寬松，降低無風險利率。但我們認爲，狹義流動性的過度寬松反而容易引發一系列的問題，包括：

　　1、催生資產價格泡沫，央行近期已开始密切關注房地產市場出現泡沫的可能性；

　　2、“同業亂象”可能卷土重來；

　　3、實體經濟槓杆率擡升，影響結構性去槓杆的成果；

　　4、沒有爲應對潛在可能出現的危機預留政策空間；

　　5、超低利率不利於人民幣匯率穩定；

　　6、市場利率水平大起大落不利於金融市場穩定和預期穩定。

　　因此，貨幣政策的重點在“傳導”。總理在達沃斯論壇致辭後的問答和對話交流中表示：“我認爲現在的問題是要把這些政策舉措能夠有效地傳導到企業身上”。

　　降低融資成本的核心是“寬信用”，且“寬信用”的內涵由增加信貸投放量（量）擴展到降低融資利率（價）。當前實體經濟融資需求也並不存在快速擴張的趨勢，因而在保持社融合理增速的情況下降低融資利率可能更爲貼合小微企業融資需要。

　　維持債券市場震蕩市判斷，警惕情緒亢奮擁擠交易

　　我們認爲，2019年偏執看空中國經濟仍然存在問題，經濟維持震蕩格局可能性較高，在減稅減費、金融服務實體經濟力度加大、社融拐點明確、房地產庫存處於歷史超低水平、企業去庫存速度較快的背景下，經濟大幅下滑可能性並不大。

　　未來一段時間，貨幣政策的發力點不是放寬狹義流動性（寬貨幣），而是適度放寬廣義流動性（寬信用、降企業融資成本）。寬信用的主要手段是降低風險溢價，同時配合限制財務軟約束主體擠出效應等減少市場失靈的措施。

　　從近期隔夜利率的走勢來看，隨着央行不斷回收流動性，隔夜利率水平從上周五开始不斷回升，流動性過度充裕的局面不會長期持續。

　　整體上講，對於2019年債券市場，2018年“躺着賺錢”的時代結束，2019年更多的是區間震蕩中的反向交易性機會，債券市場的投資者需要從“守株待兔”模式切換到“勤勞的小蜜蜂”模式。在市場一致預期經濟下行、“寬貨幣”加碼的情況下，警惕債券市場的情緒亢奮擁擠交易。

　　（本文爲作者個人觀點，不代表所在機構立場）

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