FOREX嘉盛：國盛證券評國債與貨幣政策關系:中美差別導致政策選擇差異

發表於 2023-01-28 11:19 作者： 區塊鏈情報速遞pro

FOREX嘉盛 　　中新經緯客戶端1月24日電 題：《國盛證券評國債與貨幣政策關系：中美差別導致政策選擇差異》

　　劉鬱(國盛證券固收首席分析師)

　　財政部國庫司副主任郭方明1月16日表示，2019年准備研究將國債與央行貨幣政策操作銜接起來，同時擴大國債在貨幣政策操作中的運用，推動實施國債作爲公开市場操作主要工具的貨幣政策機制，健全國債收益率曲线的利率傳導機制，強化國債作爲基准金融資產的作用，使國債達到准貨幣的效果。

　　國債究竟在貨幣政策中扮演了怎樣的角色，中美之間有什么樣的差別？本文圍繞這兩方面开展：

　　國債在當前中國貨幣政策中的作用：質押，而不是买賣

　　國債目前與貨幣政策主要有兩個方面存在關聯：第一，國債作爲質押券深度參與央行的貨幣投放過程之中。MLF和逆回購對應約5.7萬億資金的質押券中，國債是主要的質押券種之一。第二，央行持有的國債總量不算大。主要原因可能在於國債市場交易不夠活躍，央行直接進入市場交易，不僅難以活躍市場，反而可能導致國債價格波動加劇。

　　作爲主要質押券種，國債已經深度參與到流動性投放、回籠過程中，但央行沒有在二級市場大量买入、賣出國債。原因可能主要有兩個方面。

　　第一，我國國債市場交易不夠活躍，央行直接進入市場交易，不僅難以活躍市場，反而可能導致國債價格波動加劇。與政金債、同業存單等券種進行橫向對比，2018年國債年度換手率僅1.32，政金債則爲3.63，同業存單爲6.14，國債換手率甚至不及換手率1.41的中期票據。而對比美國國債，近年來其年度換手率在10左右。可見，我國國債的換手率偏低，可能限制了央行參與交易的可能性。

FOREX嘉盛 　　第二，在公开市場操作過程中，央行作爲資金的淨供給方，與金融機構地位並非對等，這可能源自過去金融體制方面的慣性，銀行等金融機構缺少討價還價的余地。

　　美國國債與美國貨幣政策：國債不是“錨”，只是交易工具

　　第一，QE前後對比，美聯儲持有的國債佔總資產的比重都較高，多數時段內超過50%。區別在於，QE之前美聯儲持有國債絕對規模比較穩定，而QE之後美聯儲則通過大量增持國債來實現寬松的目的。但美聯儲貨幣政策擴張與否，與赤字直接關聯不大，以避免貨幣政策與財政政策深度綁定。

　　我們也可以發現，美聯儲的資產端國債是最主要的組成部分，當前是佔比約55%，而負債端42%是發行的美元鈔票。直觀來看，這似乎意味着美元現鈔的發行以美國國債背書，有一點“國債錨”的意思。但需要強調的是，美聯儲貨幣政策擴張與否，與美國聯邦赤字——也就是國債供給直接關系並不大。

　　第二，美國國債是美聯儲公开市場操作的主要對象之一。原因在於美債市場流動性好，換手率高。從日度交易量來看，美國國債的日度交易量可以達到4500-7000億美元的規模，而中國國債的日度交易量不足1000億元人民幣。從貨幣政策工具來看，美聯儲逆回購的日度交易量400億-800億美元，而中國央行逆回購的規模經常達到千億元人民幣級別。

　　國債市場活躍度的差異揭示了中美貨幣政策工具差異的原因。從日度交易量來看，美國國債的日度交易量可以達到4500-7000億美元的規模，而中國國債的日度交易量不足1000億元人民幣。從貨幣政策工具的角度來看，美聯儲逆回購的日度交易量400億-800億美元，而中國央行逆回購的規模經常達到千億元人民幣級別。

FOREX嘉盛 　　對比之下，可以發現美國國債市場較高的交易活躍度，保障了美聯儲的买入賣出國債操作，不至於引起市場的多度擾動。而中國在國債交易活躍度方面似乎還有較大的提升空間。直觀來看，中國和美國國債市場的交易活躍度差別，很好的解釋了兩國貨幣政策工具的差異。

　　基礎貨幣、貨幣乘數與信用派生：從买國債到寬信用還有很長的路

　　央行持有的資產之中的國債多少，並不直接等同於貨幣發行的多少，後者只是基礎貨幣形態的一部分。而且基礎貨幣的擴張不一定帶來增量信用派生。原因在於缺乏融資需求時，貨幣往往只是以超儲的形式存在，並不會對應貨幣乘數的提高。

　　自2018年上半年以來，央行基本每個季度度會降准，同時減少了MLF、逆回購等流動性的投放方式。與公开市場投放可以直接增加基礎貨幣有所不同，降准減少了法定准備金的凍結，從而法定准備金可以轉換成超額准備金以及其他形態。因而，公开市場投放是增加基礎貨幣的總量，而降准則是改變貨幣乘數，基礎貨幣的總量甚至可能因降准而減少，同時凍結的法定准備金減少，可以轉變爲超額准備金等其他形態。這也說明“寬貨幣”實質上並非是基礎貨幣的寬松，從央行近期表態來看，當前階段可能更偏向於延續既有的政策工具。

　　將來央行可能怎么做？短期視角和中長期視角

　　短期內，預計中國央行不太可能推出類似美國QE這種較爲極端的寬松模式。放到中長期來看，公开市場從國債質押轉爲國債买賣的方式有可能發生，但在這之前，仍有一些准備工作要做。具體的推進可能要耗時數年。

　　從當前的情況出發，接下來央行可能延續既有的政策基調，這也是債牛延續的重要基礎之一。後續關注寬貨幣是否會更進一步，主要有兩個觀察視角。一是央行是否調低公开市場操作利率。二是央行是否容忍隔夜利率在較長期限內處於2.0%以下的位置。如短端利率進一步下行，長端收益率也有望打开下行的空間，10年期國債有望有效突破當前3.15%的點位。

　　(文中觀點僅供參考，不構成投資建議，投資有風險，入市需謹慎。)

　　【編輯：萬可義】

標題：FOREX嘉盛：國盛證券評國債與貨幣政策關系:中美差別導致政策選擇差異

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