MakerDAO估值大解密：借貸+RWA，穿越牛熊的機密

發表於 2024-02-16 20:01 作者： 區塊鏈情報速遞pro

本篇文章運用現金流分析（DCF）對 $MKR 代幣價值進行合理推算，並部分考慮以 Endgame 的規劃來為 $MKR 代幣進行估值。本文源自 Gryphsis Academy 的文章，由深潮整理、編譯及撰稿 （前情提要：看懂 MakerDAO RWA：DeFi 融合鏈下資產治理與交易體系） （背景補充：背靠MakerDAO，了解Centrifuge如何逆襲成鏈上RWA信貸龍頭）

本文目錄

作為老牌 Defi 協議之一，MakerDAO 的設計體現了區塊鏈技術的核心價值觀——透明、去中心化和抗審查。雖然 2022 年 Defi 遭遇了一系列重大打擊，但 MakerDAO 繼續作為穩定幣和去中心化借貸市場的關鍵參與者，引入現實世界資產大幅增加了協議營收，展現出強大的市場適應性和創新能力。

TL；DR

• 為了發揮 MakerDAO 所有現存但目前大多被隱藏和低優先級處理的業務潛力，MakerDAO 於 2023 年正式開始實施 Endgame 規劃。將業務細分剝離到一個個更專業、更適合自身業務以及動態治理的 SubDAO 中，從而大幅提升風險管理能力和資本效率，讓日漸臃腫的 MakerDAO 建立起一套更高效的去中心化和透明的生態系統。
• Endgame 規劃將通過 Pregame, Early Game, Midgame 和 Endgame 四個階段在實驗與實踐中一步步增強其抵禦現實世界風險的能力，包括在早期階段運行 6 個初始 SubDAOs 並發行各自對應的 ERC20 代幣並實現通過 $DAI, $MKR 與 $ETHD 等代幣的流動性挖礦進行分配。
• 在 Early Game 階段，或者說是 2024 年第一季度，計劃通過 $DAI 與 $MKR 的 Rebranding 來進一步為整體規劃打好基礎，這期間 $MKR 與 $DAI 的代幣經濟模型會與現在有較大差別。MakerDAO 與 SubDAO 也會隨著新的代幣推出降低治理門檻，進一步提高代幣持有者參與治理的意願。
• 對於目前現實世界資產的風險管控，MakerDAO 將其按照形勢嚴峻情況分為鴿子、鷹和鳳凰三個階段，我們預計未來兩到三年內 MakerDAO 仍會通過其 RWA 資產最大化底層資產收益。
• 在 2023 年中，MakerDAO 改變了 $MKR 的回購銷毀機制，取而代之的是引入智能燃燒引擎將協議部分盈餘用來回購 $MKR 並放在 Uniswap V2 中組成 MKR/DAI 交易對來提供流動性，可以看作是一種主動做市。同時該引擎在未來旨在創造一個動態平衡，使每年發行的新 $MKR 代幣數量與燃燒的數量相等，支持 $MKR 的健康流通。
• 我們通過 DCF 估值模型與可比估值模型分別對 $MKR 代幣進行了估值，經過一系列假設與建模，我們最終認為在 2024 年第一季度末 $MKR 代幣的價格會達到 $3396.72 – $4374.21，MakerDAO 的完全稀釋估值 (FDV) 的範圍為 $3.321 billion – $4.277 billion，對比 2024 年 1 月 16 日的數據 $MKR 仍有一定的上漲潛力。此估值不作為投資建議，未來實際的市場動態和 MakerDAO 的運營表現將最終決定其真實的市場價值。
• MakerDAO 在創新的同時仍需注意其不可忽視的監管風險，鑑於其引入了大量美國國債作為底層資產，其仍有很大可能受到美國政府機構的持續關注甚至監管措施。同時由於其自身的 Endgame 規劃目前來說對其治理代幣 $MKR、穩定幣 $DAI 有根本的變化，這些都有可能影響協議的風險承受能力與未來發展方式。

1. MakerDAO Overview

MakerDAO 是一個基於以太坊區塊鏈的協議，旨在提供去中心化穩定幣 DAI。該穩定幣的價值與美元掛鉤，通過超額抵押和盈餘緩沖等機制進行調節，而無需依賴中央機構的發行或保證。

DAI 的穩定性和價值由智能合約通過自動調節機制來確保，這些機制涉及加密資產的抵押，如在 MakerDAO 平臺上鎖定和管理的以太坊及其他 ERC-20 代幣。這一設計旨在實現協議的穩健性和可靠性，為用戶提供更可信賴的數字貨幣交易和資產管理環境。

MakerDAO 生態系統中的治理代幣 $MKR 在協議治理和系統穩定性方面扮演著關鍵角色。$MKR 代幣持有者通過投票參與關鍵決策，如抵押品的種類選擇、債務上限的設定、穩定費率的調整以及其他關鍵的系統參數。此外，$MKR 代幣在系統虧損時用作債務抵消機制，增強了協議的金融穩健性。

MakerDAO 的設計體現了區塊鏈技術的核心價值觀，即透明性、去中心化和抗審查性。通過智能合約實現的自動化流程減少了中間環節，為用戶提供了一種更可靠、更無縫的金融服務體驗。

隨著 DeFi 領域的快速發展，MakerDAO 繼續作為穩定幣和去中心化借貸市場的關鍵參與者，展現出強大的市場適應性和創新能力，如自 2022 年末開始引入美國國債等 RWA 資產不但為 DAI 帶來更多現實世界資產的穩定性，還為其自身創造了可觀收益。

為了增強協議的持續創新能力，改善組織架構使治理決策過程更為高效以及加強利用協議的無形價值，MakerDAO 自 2022 年開始逐步提案其長久徹底的 Endgame 計劃，並於 2023 年正式開始實施。

2. Endgame

2.1 Endgame 底層邏輯

像 Google 母公司 Alphabet 的組織架構一樣，控股公司通過 Google 實現穩定增長和最大化利潤回報，同時運作經過風險隔離後的各種自主運作的初創企業，由 Google 和 Alphabet 提供技術和資源支持。

通過多元化和分散投資的思路，在穩健的核心業務與風險較大的嘗試創新之間取得平衡，從而實現 Alphabet 不僅能夠應對當前市場的挑戰，還能夠為未來的變化和機遇做好準備。

將思路套用在 MakerDAO 中，將有價值與潛力的業務如借貸協議、去中心化預言機網絡以及真實世界資產 RWA 等，從如今的 MakerDAO 剝離到一個個不同的 SubDAO，圍繞這些價值和潛力在 SubDAO 發行代幣，然後通過分發代幣來培育社區，從而發揮所有現存但目前大多被隱藏和低優先級處理的業務潛力。

以 RWA 為例，目前 MakerDAO 的治理流程與效率在處理複雜的真實世界金融交易的時候無法與傳統金融機構競爭，但 SubDAO 允許 MakerDAO 從直接管理和專注於真實世界資產交易的複雜性中解放出來，而是簡單地孵化可以發展更專業、更適合以及動態治理的 SubDAOs，使它們能夠克服 MakerDAO 陷入的障礙。

然後，MakerDAO 可以使用已經經過測試和理解的 D3M 構造（Decentralized Direct Deposit Module，利用自動化和智能合約來優化 MakerDAO 與其他 DeFi 協議的互動，同時管理風險和提高資本效率），讓這些 SubDAOs 代表 MakerDAO 開展 RWA 工作，減少 MakerDAO 的開銷和複雜性。

主要問題變成了比較不同 SubDAOs 的表現，並決定賦予誰更多權力，換句話說是將權力下放，多線程進行創新探索，讓日漸臃腫的 MakerDAO 建立起一套更高效的去中心化和透明的生態系統。在監管環境與不確定風險更不理想的加密貨幣行業，這對 MakerDAO 來說是實現長期在市場中活下去的一個有效方式。

對於一個具有全球影響力的去中心化生態系統來說，能與現有傳統金融體系抗衡的效率只是一方面因素，更重要的是圍繞社區會員代幣與用戶體驗所創造出的無形價值。

在加密貨幣中，不難看到比特幣、狗狗幣和 NFT 等頭部資產的價值增長大部分時間遠超 MakerDAO 和其他穩健 DeFi 協議的代幣價值增長，單純以基本面來考慮加密貨幣的價值是有失偏頗的，換句話說，參考 MEME 幣來為 $MKR 等代幣賦能，善用社區的無形價值潛力，不但是解決選民冷漠等治理問題的一個有效手段，也是 SubDAOs 規模化應用的一種捷徑。

2.2 整體規劃

Endgame Plan 產品路線圖分為 4 個主要階段：Pregame、Early Game、Midgame 和 Endgame，旨在通過創造強大的治理均衡來增強其效率、韌性和參與度，從而為 SubDAOs 提供並行增長和產品創新的堅實基礎。該計劃在一個逐漸形成的、由社區驅動的生態系統中，促進了治理結構的優化和產品創新的多元化。

在短期內，Endgame 的目標是在三年內將 Dai 的供應增加到超過 1000 億，並確保生態系統在一個自治且充滿活力的 DAO 經濟中持續加速增長。此外，該計劃還旨在安全地維護治理均衡，確保其能夠擴展到任何規模。

I Pregame

作為產品的測試階段，在 Endgame 計劃正式啟動前，將會運行 6 個初始 SubDAOs 並測試其關鍵功能是否正常運作。其中值得關注的功能有：

1. 發行屬於 SubDAOs 各自的 ERC20 代幣，以及 SubDAOs 進行代幣分發的三種 farms，即分別可以用 $DAI、stETH 的合成資產 $ETHD 以及 $MKR 三種代幣對 SubDAOs 代幣進行流動性挖礦。
2. Meta Elixir I 與 Metanomics I 的發布。組成 DAI:ETHD:MKR = 1:1:1 的流動性池，並對 SubDAO 進行 $MKR 代幣分發。
3. 設立 MIP 集，可以簡單理解為就以上措施如何具體實施設立的總章程，為今後規模化自動發行 SubDAO 做準備。

II Early Game

Endgame 計劃在 Pregame 階段之後會進行調整發布，也就進一步來到 Early Game 階段。這個階段可以細分為五個時期：

Phase 1:

$MKR 與 $DAI 兩個代幣 Rebrand，使其從兩個獨立的品牌形成一個單一的有凝聚力的概念，並且更能正確傳達和體現 Endgame 的願景。兩個代幣會維持，同時會有新版本的 $DAI 與 $MKR 發行，暫且稱之為 NewStable 和 NewGovToken。

Phase 2:

六個經過測試的 SubDAO 及 NewStable 代幣 farms 會被正式推出，SubDAO 的代幣也會通過 NewStable farms 進行分發。所有 SubDAO 的主要任務是獲取用戶和維護分散的前端，但根據業務側重點不同 SubDAO 可以被分為 FacilitatorDAOs 和 AllocatorDAOs：

Phase 3:

SubDAO 啟動後，MakerDAO 將引入 Atlas 參與治理和決策，使該過程對於 NewGovToken 持有者來說更為友好高效。Atlas 是一本巨大的治理規則手冊，以統一數據結構的形式構建，包含整個 MakerDAO 生態系統的所有原則、規則、流程和知識。這些數據經過優化，可與專門的治理人工智能工具配合使用，後者可以修改、改進、總結和解釋 Atlas。

Phase 4:

此階段「治理參與激勵計劃」的啟動是 MakerDAO 終局計劃的關鍵部分，主要通過 Sagittarius Lockstake Engine，簡稱 SLE，來激勵 NewGovToken 持有者更深入地參與 DAO 治理。在這個階段，NewGovToken 持有者被鼓勵鎖定他們的代幣並委派投票權以支持特定的治理策略，這一過程通過一個易於使用、類似遊戲化的界面進行。

為了獎勵對治理過程的積極貢獻，SLE 用戶將獲得來自協議盈餘的 30% 作為 NewStable 收入，或者獲得 SubDAO 代幣作為獎勵。此外，為了鼓勵長期的參與和問題解決，SLE 設置了 15% 的退出費用。在 SLE 啟動的最初六個月，將提供一次性的獎勵提升，以補償早期階段只有 NewStable 用戶能夠 farming SubDAO 代幣的情況。

Phase 5:

「NewChain 發布和最終終局狀態」，是接近 Endgame Plan 的最後一步。這個階段包括部署 NewChain，一個全新的區塊鏈，它將承載 SubDAO 代幣經濟和 MakerDAO 治理安全的後端邏輯。NewChain 的推出確保在以太坊上 NewStable 和 NewGovToken，以及 $DAI 和 $MKR 繼續正常運作，同時通過一個先進的雙階段橋接設計獲得額外的治理保護。

NewChain 的核心特性是使用硬分叉作為治理機制來應對重大治理爭議，為依賴 Dai 和 NewStable 的用戶提供最終層級的安全保障。此外，NewChain 還具備優化 AI 輔助 DAO 治理過程的特性，如智能合約生成和狀態租賃，以及神經代幣經濟學排放和每個 SubDAO 的治理 Lockstake 系統，促進整個生態系統的創新和增長。

以上就是從 Early Game 開始 MakerDAO 一步步的計劃，目前我們沒辦法確保 Phase 1 到 Phase 5 是否代表了從 Early Game 到 Midgame 最後到 Endgame 的主要規劃，因此本篇 $MKR 估值報告中我們對於 Endgame 中超出目前可預見範圍的內容不做討論。

2.3 抵押品種類

對於短期內 MakerDAO 的收支分析來說，了解其引入的底層資產是很重要的。Endgame 規劃中將抵押品分成兩種類型：能夠實際保證無偏見特性的去中心化資產，以及能夠提供可靠流動性和穩定性的現實世界資產。

$MKR：

作為 DAI 的流動性支持代幣效用降低，即將這種流動性支持機制從強制性改為可選性，根據治理決策來決定是否啟用。取而代之的是如果 MakerDAO 系統出現損失，有可能會通過降低 DAI 的目標價格（即其與美元掛鉤的價格）來分攤這些損失。

而 $MKR 在 Endgame 的規劃中通過超額抵押金庫成為 DAI 去中心化抵押品的一種非常有用的形式，可以為協議產生穩定費，並參與治理，同時還可以用來 farming SubDAO 代幣。

現金類 RWA：

目前被 MakerDAO 最廣泛使用的一種 RWA 資產，如中心化穩定幣以及短期政府債券等。這類資產目前是維持 DAI 匯率穩定的重要抵押品，且由近期美國國債表現來看其也是 MakerDAO 收益的主要來源之一。

但該類資產被扣押風險，或者說是監管風險最大，這也是 MakerDAO 為什麼要經歷三個不同階段來盡可能降低此類資產在資產負債表中的佔比。

2.4 三個階段

術語說明：

DSR：DAI 存款利率

SFBR：穩定費基本利率（同本報告中的貸款利率 Stability Fee）

TR：

一種隨著時間的推移不斷改變 DAI 目標價格的機制，正 TR 會增加 DAI 的需求並減少 DAI 供應。TR 的主要目的是控制 MakerDAO 對 RWA 資產的暴露程度，鼓勵通過更多 ETH 等去中心化抵押品來生成 DAI。

總結來說，SFBR 和 TR 可以理解為所有穩定池的費率和專門針對去中心化資產穩定池的費率，提高 SFBR 和 TR 相當於變相提高了 DSR，會導致抵押獲取 DAI 的成本升高從而降低 DAI 的供應，同時會是 DAI 需求增長，以此機制來拉高 DAI 的價格。

鴿子階段：

監管風險很低且全球經濟狀況穩定的情況下利用 Cashlike RWA 資產盡可能多地創造收益並積累 ETH 存入國庫，以應對未來危機。原計劃鴿派立場將持續到 2025 年，屆時如果不存在明顯監管風險將擴展鴿派立場時間線以積累更多資本。

鷹階段：

保證可扣押 RWA 敞口不超過 25%，並在必要時將 DAI 與美元脫鉤，以此使 DAI 既能夠經受最嚴厲的監管打擊同時沒有切斷與現實世界資產的聯繫。

鳳凰階段：

應對極端情況的措施，只使用去中心化資產和 Physically Resilient RWA 資產作為抵押物，DAI 的目標匯率將基於市場價格偏差進行調整，而不是依賴於 PSM 中的抵押品。

參考目前的監管態度與 MakerDAO 運行狀態，我們預測未來三年 MakerDAO 會處於鴿派狀態中，同時其對鴿派狀態的 RWA 資產佔比規劃不完全適用，此估值報告中我們根據其目前資產佔比以及在鴿派階段盡可能多地獲取收益的大致規劃來做預測。

同時，在 MakerDAO 為 $MKR 賦能之前，我們暫且將 $MKR 視作與 MakerDAO 營收息息相關的項目代幣。

3. Tokenomics

3.1 $MKR 代幣效用

$MKR 代幣是 MakerDAO 生態系統的核心，主要承擔兩個關鍵功能。首先，它代表著治理投票權，允許持有者對 MakerDAO 的提案進行投票，從而直接參與到協議的決策過程中。這包括對系統參數、協議升級和治理政策等方面的決策。

其次，在系統出現資金不足以償還 DAI 債務的情況下，MakerDAO 可以發行新的 $MKR 代幣來抵消壞帳，維持經濟系統的穩定。

這種機制確保了 $DAI 穩定幣的健康和系統的整體穩定性，同時為 $MKR 代幣持有者提供了直接影響協議未來的能力。

3.2 $MKR 代幣分配

MakerDAO 通過其獨特的股票回購模型管理和調整 $MKR 代幣的供應。這個模型的核心是一個被稱為 「盈餘緩衝區 (Surplus Buffer)」的機制，它是 MakerDAO 協議所有收入的首要去向。盈餘緩衝區的主要目的是為貸款缺口提供第一道防線。

當出現貸款缺口時，盈餘緩衝區的資金將首先被用來彌補這個缺口。只有在盈餘緩衝區的資金不足以彌補缺口時，Maker 協議才會通過發行額外的 $MKR 代幣來彌補差額。

值得注意的是，盈餘緩衝區有一個設定的上限。當盈餘緩衝區的資金超過這個上限時，額外的 Dai 將被用來回購 $MKR 代幣，2023 年 6 月份之前，回購的 $MKR 代幣會被銷毀。這個機制設計為減少 $MKR 的總供應量，從而為現有 $MKR 持有人提供價值。從長期來看，這種回購和銷毀機制將導致 $MKR 的供應量減少。

截至目前，已有 22,368.96 個 $MKR 代幣被回購並銷毀，這佔到了總供應量的 2.237%。這種持續的回購和銷毀活動體現了 MakerDAO 協議的財務健康和 $MKR 代幣的稀缺性，對 $MKR 的市場價值某種程度上產生積極影響。

自 2023 年 6 月份後，在 MakerDAO 更新過的智能燃燒引擎中，超出新設定的盈餘緩衝區部分的資金會用來購買 $MKR 代幣，所購買的 $MKR 與相應數量的 ¥DAI 會組成交易對，並在 Uniswap V2 上提供流動性。生成的流動性提供代幣（LP Tokens）隨後被轉移到協議所擁有的地址中。

此舉主要目的是將 $MKR 代幣與 DAI 代幣流通的供應量、流動性等機制受協議進一步掌控，本質上還是調節 $MKR 代幣在公開市場上的供應量，可以理解為是一種主動做市。

同時，該智能燃燒引擎基於一個估值模型，在 $MKR 代幣價格較低時優化燃燒代幣的過程。當 $MKR 市值低於其估值目標時，協議將使用累積的 Elixir（$MKR/$ETH/$DAI 流動性代幣）進行燃燒。

此外，該計劃還引入了年度新發行 $MKR 代幣，以抵消因燃燒而造成的持有者集中。這種機制旨在創造一個動態平衡，其中每年燃燒和發行的 $MKR 數量相等，從而支持代幣的健康流通。$MKR 的價值將由其燃燒機制、積極投票者可獲得的 SubDAO 代幣收益，以及為積極投票者提供的低利率高抵押率 $DAI 生成能力共同推動。

3.3 MakerDAO 盈利模式

3.3.1 借貸利息收入 （Stability fee）

在引入 RWA 資產之前，MakerDAO 最主要的收益來源就是借貸利息收入，即當用戶抵押加密資產換取 $DAI 時所需支付的借貸利息，以下是 MakerDAO 的鏈上抵押池及對應利息：

結合 Dune 的數據來看，2022 年 10 月份之前 MakerDAO 大部分收益都來自上面幾個 $ETH 借貸池的利息收益。而 2022 年由於 $UST 崩盤，大量用戶退出加密市場，穩定幣 TVL 大幅下降，MakerDAO 需要採取降息手段盡量留住用戶並穩定自身財務狀況；同時參考競爭對手如 Aave 等借貸費率也都降至 0%；並且 MakerDAO 將 $USDC 等穩定幣儲備換成國債等生息資產的計劃開始實施。

2022 年幾乎為 0 的穩定費率使得 2022 對於 MakerDAO 來說是幾乎入不敷出的一年，於是 2023 年開始 RWA 資產如國債等收益逐漸開始佔據 MakerDAO 總收益的大頭。

3.3.2 現實世界資產收入 （RWA income）

隨著 2021 年末至今美國國債收益率逐步升高，來自 MakerDAO 美國國債儲備的收益也隨之升高直至今天該收益來源佔 MakerDAO 總收入的一半以上。

3.3.3 清算收入

當用戶的加密資產價格快速下跌至清算線時，MakerDAO 會清算用戶的加密資產並收取一定費用，這部分收入曾經在 2022 年市場向下波動巨大時幫助 MakerDAO 獲取了一定收益，但市場波動較為平穩時我們並不期望通過清算收入來維持 MakerDAO 的運營。

3.3.4 PSM （PSM revenue）

用戶可以通過 PSM 將 $DAI 與其他穩定幣（如 $USDC）以非常接近 1:1 的比例互換。這個互換過程中徵收的小額費用就是 PSM 換手費。該費用用於調節 $DAI 的供應量，有助於維持其價值穩定，並作為系統收入的一部分。在市場波動期間，PSM 使得 MakerDAO 通過這種方式有效地調節 $DAI 的流動性和其價格錨定。

4. Valuation Model

我們的估值是基於折現現金流分析（DCF）方法，這種方法在我們的估值模型（MKR Valuation Model）中有較詳細的推導，並可根據未來實際的市場條件對估值進行相應調整。以下是估值方法的細節描述和解釋。

4.1 折現現金流分析 （DCF）

為方便理解可以將 MakerDAO 視為一個暫時不受監管的，類似銀行的貨幣發行機構，初始用戶需要使用去中心化穩定幣 $DAI 來交易就要通過超額抵押資產的方式獲取 $DAI，並付給 MakerDAO 借貸利息。與此同時，MakerDAO 還用借貸者所付的息費來提供了 DSR，為 $DAI 的存款者提供獲取定期儲蓄利息的敞口。

最初，MakerDAO 的主要收入來源有用戶超額抵押加密資產和真實世界資產借出穩定幣 $DAI 來收取一定的貸款利息 (Stability fee)，用戶抵押資產價值跌破清算線時收取的清算費用 (Liquidation income) 以及 PSM 的穩定幣交易費用 (PSM revenue)。

2022 年末開始 MakerDAO 將其大部分 PSM 底層資產逐漸從 USDC 等穩定幣換成了能帶來穩定收益的美債和美債 ETF 等現實世界資產，該額外的固定收益 (RWA income) 目前已成為 MakerDAO 目前最大收益來源，其次是 ETH 借貸帶來的利息收入。

基於以上條件，我們認為現金流貼現法最適合於 $MKR 幣價的估值。現金流貼現法（DCF）是一種絕對估值方法，用於根據資產的預期未來現金流來估計其價值。其原理是，一家公司的價值是基於其未來可產生的現金流來計算的，等於現金流按照能夠反映其風險的貼現率進行貼現的結果。

我們的模型以 2023 年 12 月 31 日之前的數據作為依據，以 3 年為預測期，並以終值來表示協議持續經營下未來長期的現金流，估算 2024 年 3 月 1 日的 $MKR 代幣價值。

4.1.1 假設

本模型構建基於一系列關鍵前提，並將 Endgame 對於如 RWA 資產在不同階段佔比和美國國債降息周期等數據納入考量，體現了對於 MakerDAO 未來三年的發展趨勢的預測性估值。這些假設是模型評估的基石，並已被整合於我們的價值評估框架之中，允許靈活調整以適應不斷變化的市場情況。詳細的假設描述可在以下部分找到。

DAI 總供應量：

DAI 總供應量的增長對估值產生重大影響，因為它直接驅動目前第二大收入來源總利息收入 (Stability fee) 並間接影響清算收入 (Liquidation income)。根據上一份研報，我們將通過 CDP 穩定幣佔穩定幣市場的份額以及 DAI 在 CDP 穩定幣中的市場份額來預測 DAI 的總供應量。

首先是穩定幣 TVL，參照 21 年 4 月到 22 年 4 月的增長速率分成以下三種情況：

目前: 130,646.0 億

Bear: 2024 – 10%；2025 – 20%；2026 – 30%

Base: 2024 – 15%；2025 – 30%；2026 – 45%

Bull: 2024 – 20%；2025 – 40%；2026 – 60%

我們的觀點認為，目前正處於加息週期，像 MakerDAO 這樣能將鏈下無風險收益資產的利息帶到鏈上並分配給穩定幣持有者的方式，即 DSR，相較於傳統的 $USDC 與 $USDT 將該部分收益作為項目方利潤來說會更受市場喜愛，只是由於目前生態尚在發展，去中心化穩定幣有出入金困難、用戶不友好等一系列問題，所以其市場份額仍在較低水平 7% 徘徊。（DSR 給的利息大部分是來自於 MakerDAO 的抵押借貸收益，但理論上其可以將 RWA 的額外收益也用作 DSR 利息）

鑒於引入 RWA 資產使得 CDP 穩定幣目前能穩定生息的能力，根據三種不同市場情況，我們對 CDP 穩定幣在穩定幣市場中的份額進行大致預測：

Bear: 2024 – 12%；2025 – 15%；2026 – 18%

Base: 2024 – 17%；2025 – 20%；2026 – 23%

Bull: 2024 – 22%；2025 – 25% ；2026 – 28%

同時在 CDP 穩定幣市場中，自 2022 年 7 月 CDP TVL 較為穩定後，DAI 在 CDP 穩定幣中佔比一直在 60% – 70% 徘徊，我們可以預測今後 CDP 穩定幣市場份額升高會使更多項目方如 Aave 等做類似穩定幣項目，隨著競爭更加激烈且該領域技術壁壘對於頭部項目來說幾乎可不忽略不計，對於未來三年 DAI 在 CDP 穩定幣市場份額可以分成以下三種情況：

Bear: 2024 – 65% ；2025 – 55% ；2026 – 45%

Base: 2024 – 65% ；2025 – 60% ；2026 – 55%

Bull: 2024 – 65% ；2025 – 70% ；2026 – 75%

RWA 資產佔比：

目前 RWA 資產佔 MakerDAO 總資產比例為 46.40%，根據 Endgame 規劃來說會對應不同的監管情況會逐漸減少美債資產的比例，預計 2025 年前後降至 15%，我們假設未來三年的 RWA 資產佔比為：

Bear: 2024 – 40% ；2025 – 22% ；2026 – 4%

Base: 2024 – 44% ；2025 – 30% ；2026 – 16%

Bull: 2024 – 58% ；2025 – 63% ；2026 – 68%

其餘數值預測詳見下表：

$MKR 代幣通縮

鑒於 MakerDAO 將於 2024 年初開始進行 $MKR 代幣的 Rebrand，具有增發預期同時也有智能燃燒引擎的通縮預期，就其規劃來說會保持 $MKR 代幣維持流通量不變，估值中根據現有的流通量進行計算。

4.1.2 DCF Model

以下為三種情形下對應的 DCF 結果：

熊市情況：

熊市時，$MKR 代幣價格預計為 1,334.96 美元，2024 年 3 月 1 日的協議估值為 12.31 億美元。

基準情況：

基準情況中，$ MKR 代幣價格預計為 2820.03 美元，2024 年 3 月 1 日的協議估值為 26 億美元。

牛市情況：

牛市時，$MKR 代幣價格預計為 5,349.17 美元，2024 年 3 月 1 日的協議估值為 49.33 美元。

我們分別分配給牛市和熊市 25% 的概率，基準情景 50% 的概率。$MKR 代幣價格的概率加權 DCF 估值為 3,081.05 美元，協議的估值為 28.4 億美元。2024 年 1 月 16 日 $MKR 代幣的價格為 1,989.35 美元，仍有 54.88% 的潛在上漲空間。

4.1.3 概率加權情景分析

4.2 可比分析

可比分析是一種常用的估值方法，通過與同行業的相似企業進行比較來進行估值。其基本假設是，相似的企業應該具有類似的估值倍數，如市銷率（P/S）和市盈率（P/E）。

當然，需要申明的是，用這種估值方法在去中心化金融領域對這些借貸協議進行估值時可能存在一定的局限性，因為可靠的銷售收入數據可能是無法得到的。

在進行可比性分析時，選擇在行業、商業模式、風險狀況和市場動態方面盡可能相似的企業至關重要。通過確保這些方面的可比性，外部因素的影響就會減少，從而使我們能夠關注被分析企業的內在價值驅動力。

如果我們選擇的可比公司屬於去中心化借貸行業，並且與 MakerDAO 有類似的業務性質和風險情況，這可以增強比較分析的有效性。這裡我們選取 AAVE、Curve Finance 與 Compound 三個同樣是借貸業務龍頭並與 MakerDAO 有一定的業務相似性的企業來進行可比性分析。

4.2.1 估值假設和變量考慮

市盈率 (Price/Earnings Ratio):

市盈率通過考慮代幣價格與協議利潤之間的關係，來幫助投資者評估項目的投資價值和風險程度，不同行業和項目類型的 P/E 比率可能有很大差異，因此通常需要與同行業的區塊鏈項目或市場平均值進行比較。

市銷率 (Price/Sales Ratio)：

市銷率常用於根據收入來評估同一行業公司的估值。對於去中心化借貸協議，協議收入（在傳統公司中稱為「銷售收入」）是評估其財務表現和可持續性的關鍵因素。通過使用市銷率可以了解市場如何評估該協議的收入能力。

PEG 指標 ( 市盈率 / 淨利潤增長率 )：

對於 MakerDAO 這樣的借貸協議，近期引入美債資產作為底層資產大幅增加了協議收入，採用過去平均的協議收入計算市盈率 / 市銷率來估值難免有失偏頗。

我們引入 PEG 指標來彌補 PE 估值對協議動態增長評估的不足，PEG > 1 時，市盈率高於協議利潤增速，屬於被高估；PEG < 1 時，說明企業正在快速發展，但該發展暫時並未由市盈率體現，屬於被低估。根據 PEG 指標我們可以大概對可比估值有更為全面的判斷。

市銷率的平均值 (Average P/S ratio):

我們採用加密行業中常用的市場乘數方法，以四個可比協議的市銷率的加權平均值作為市場乘數 1。通過 FDV/Market Cap 計算協議所得市盈率或市銷率的加權平均值，我們基本上考慮到了可比項目的上限和下限以及不同市值項目的權重，提供了一個更為平衡的市場乘數估計。

因此，我們選擇使用可比項目的加權平均值作為量化的市場乘數來避免僅依靠最大或最小值可能產生的潛在偏差，但注意，由於營收等數據的準確性限制，該數值僅供比較參考。

中位數 (Median)：

從統計學上講，中位數不受分布序列中極端值的影響，這在一定程度上提高了中位數對分布序列的代表性。因此，我們認為選擇中位數作為市場乘數 2 是合理的。

費用收入 (Annualized Total Revenue)：

通過分析區塊鏈項目產生的收入可以評估其取得收入和維持運營的能力。收入是項目財務健康和增長潛力的關鍵指標。協議費用收入的評估，有助於了解借貸活動直接相關的收入流以及借貸協議的盈利能力。

協議收入可以來自借貸協議內的各種來源，包括借貸利息、RWA 收益等。通過考慮協議費用收入作為變量，分析師可以評估收入流的多樣化。這有助於評估協議抵禦市場波動的能力和長期的生存能力。

利潤 (Annualized Revenue to $MKR Holders):

在傳統股票市場中，P/E 中的 earnings 指的是公司在特定時間段內（通常是季度或年度）實際賺取的淨利潤，這是投資者關注的一個重要財務指標，用於衡量公司的盈利能力和財務健康。然而，在區塊鏈領域，「earnings」 的概念可能不太適用。

這是因為 DeFi 項目不以傳統的方式盈利，他們通常不會有類似傳統公司的淨利潤或每股收益。相反，它們的經濟模型可能涉及代幣交易手續費、流動性挖礦獎勵、借貸利息等轉換給項目或者代幣持有者的淨收入。在對 $MKR 代幣進行 PE 估值時，我們參考 Makerburn 的方法使用其淨利潤進行計算。

4.2.2 可比分析法估值

上圖顯示了基於市銷率（Price/Earnings Ratio）和市盈率（Price/Sales Ratio）的項目估值以及代幣價格。我們利用 2023 年 1 月到 12 月的數據估算了項目一整年的費用收入和淨收益。MakerDAO 預估的年化總收入為 2.11 億美元，這表明其作為借貸行業龍頭之一，結合目前可觀的美債收益率條件下具有良好的創收能力。

此外，$MKR 的市盈率相對於所選去中心化借貸協議的平均比率較低，這點通過 PEG 指標也有所體現，相較於其他三個協議，$MKR 價值可能會被低估。最後，根據市盈率，$MKR 代幣價格範圍在 $8,737.18 – $10,678.78；根據市銷率，$MKR 代幣價格範圍在 $3,131.64 – $7,047.86。

4.3 綜合分析

綜合 DCF 估值與可比分析估值的結果，我們對 $MKR 代幣進行綜合估值：

首先我們對 DCF 估值模型中的關鍵變量進行了敏感性分析，根據敏感性分析結果選擇了不同終止市盈率和貼現率情況下的概率加權 DCF 估值的最大值和最小值。在可比分析中，由於 MKR 市盈率 / 市銷率與行業其他協議相差較大，考慮到數據準確性的情況，我們分別賦予 P/E 與 P/S 估值模型各 10% 的權重，另外的 80% 賦予給了加權 DCF 估值。綜合分析結果得出，$MKR 的代幣價格範圍為 $3396.72 – $4374.21，完全稀釋估值 (FDV) 的範圍為 $3.321 billion – $4.277 billion。

此外，如上述 PEG 指標指出，我們當前根據 P/E 指標對於 $MKR 代幣的估值是較為保守的估值，相較於其引入 RWA 資產後淨收益快速增長的情況目前的 P/E 估值屬於低估。

估值模型的建立和推導的代幣價格是基於當前所提供的數據和市場運營情況。未來實際的市場動態和 MakerDAO 的運營表現將最終決定其真實的市場價值。

5. 風險

5.1 $MKR 分配

$MKR 代幣的稀釋風險：

MakerDAO 的運作機制中包括一項關鍵性措施，即在貸款短缺的情況下發行新的 $MKR 代幣。這種措施雖然是為了保持系統的穩定性和流動性，但它同時帶來了 $MKR 代幣稀釋的風險。

同時，新代幣的發行可能會導致現有代幣持有者面臨價值下降的風險。這種稀釋效應可能對 $MKR 的市場價格產生負面影響，特別是在市場對 $MKR 的需求保持不變的情況下。

5.2 監管風險

Endgame 規劃的影響：

MakerDAO 目前正在考慮的 Endgame 規劃涉及幾種不同的運營姿態，包括鷹派和鳳凰姿態。這些策略的選擇和實施將對 MakerDAO 的整體收益和市場定位產生重大影響。特別是採用鷹派姿態或鳳凰姿態可能會導致運營策略和風險管理方法的根本變化，這些都可能影響 $MKR 代幣的價值和吸引力。

DAI 與美元脫鉤的潛在影響：

MakerDAO 穩定幣 $DAI 與美元的脫鉤規劃是一個重大的戰略調整，這可能會在短期內導致用戶流失和市場不確定性。$DAI 作為一個關鍵的 DeFi 資產，其與美元的聯繫直接影響其穩定性和用戶信任度。任何脫鉤行動都需要仔細管理，以避免對整體生態系統產生負面影響。

6. 總結

本文運用現金流分析（DCF）對 $MKR 代幣價值進行合理測算。通過概率加權 ，MakerDAO 估值為 28.4 億美元，$MKR 預期價格為 $3,081.05 ，有接近 54.88% 的潛在上漲空間。最後，結合 P/E 和 P/S 估值法，綜合分析得出 $MKR 在 2024 年第一季度結束後的代幣價格範圍為 $3396.72 – $4374.21，與目前市場上 $MKR 的代幣價格相比，仍有一定的上漲潛力。

在快速發展和高度競爭的 DeFi 市場中，MakerDAO 的長期存活和成功將高度依賴於其適應監管變化和市場需求的能力。Endgame 計劃對於 MakerDAO 甚至是 Defi 來說都是跨度不小的一步，摸著石頭過河的 MakerDAO 是否真的能夠成為其理想中的高效、創新組織仍有待觀察。我們將持續關注相關領域的發展，以便為投資者提供準確而及時的市場分析。

標題：MakerDAO估值大解密：借貸+RWA，穿越牛熊的機密

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