怎么給以太坊估值？

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專家專欄
怎么給以太坊估值？

怎么給以太坊估值？

發表於 2023-02-09 13:50 作者：達瓴智庫

像以太坊（ETH）這樣的智能合約平台（SCP）通常被稱爲Decentralized計算機，而像比特幣這樣的支付型加密資產是更簡單的Decentralized账本。本文，我們將分析智能合約平台的獨特特徵，討論它們的原生Token與比特幣等傳統支付加密資產有何不同，並通過考察供需因素提出一個估值框架。

什么是智能合約平台

“以太坊和比特幣之間的最大區別在於比特幣是一個平台，其生態系統的價值來自於貨幣價值。但在以太坊中，貨幣的價值來自於生態系統的價值”。—— Vitalik Buterin（以太坊創始人）

雖然像比特幣這樣具有支付性的資產可以跟蹤地址之間的交互數據，但像以太坊這樣的智能合約平台還允許交易存儲、檢索和計算任意的數據。智能合約平台允許开發者編寫智能合約的代碼來進行鏈上計算操作。這樣一來，他們允許开發者創建Decentralized 的應用程序（DApps），可以將傳統意義上需要人工的部分過程自動化。例如，智能合約使用戶能夠在沒有人工操作的情況下幾秒鐘內即時存入抵押品和借入資產，而不是在傳統銀行經歷長達數周的流程才能獲得貸款。使用智能合約的好處很多：通過與中立的代碼片段而不是人工進行無意義的交互，許多過程可以變得更便宜、更快速和透明。

本文，我們主要將以太坊作爲案例研究，因爲它是在用戶、交易量、轉讓總價值和建立總項目方面最活躍的智能合約平台。

圖：以太坊指標

基本原理

評估智能合約平台的框架類似於一件商品——它是一種可消費的資源平台。隨着對商品的需求增長，人們愿意支付的價格通常也隨之增加。同樣，鑑於許多SCP需要用戶燃燒原生Token（我們通常稱爲 gas費）以進行交易，像ETH這樣的原生SCP Token的價格通常與網絡的效用相關：隨着網絡上交易數量的增加，燃燒的Token數量也會增加，導致市面上可用的供應減少，潛在的Token價值更高。隨着更多有用的Decentralized應用程序（DApps）被部署到SCP上，對支付交易的本地 Token的需求可能會增加。

供應/經濟模型

與比特幣類似，以太坊的供應機制也是預先編程好的。然而，與比特幣不同是，以太坊的供應機制經歷了多次變化。讓我們來回顧這兩個主要的裏程碑。

以太坊供應動態的主要裏程碑

1、2021年8月--實施基礎費用銷毀。以太坊最初創建時，ETH供應是以每個區塊2個ETH的形式分配給miner的，並且100%的交易費都歸miner所有。

當倫敦升級版推出時，實施了一個費用燒毀機制，其中包括了以太坊改進建議1（EIP）1559，導致基礎交易費用被銷毀，而不是分配給miner。由於更多的交易費用被銷毀，以太坊的通貨膨脹率降低了。

圖：自 EIP-1559 以來銷毀的 ETH 總量

2、2022年9月——合並+取消miner獎勵。合並後，miner不再收到區塊獎勵。取而代之的是，驗證者收到質押收益作爲拿出他們的以太坊來驗證交易的獎勵。與mining不同的是，如果成功Mining到了區塊，他們會得到每個區塊2個ETH的固定獎勵，而質押則爲所有盯盤質押者提供一個可變的質押利率，這取決於整個生態系統的ETH質押總量。較高的ETH押注量爲每個押注者帶來較低的年費率（APR），反之亦然。截至2022年12月，一個ETH投資人的年化利率爲4%，總投資額爲1590萬ETH。

圖：ETH 質押年化與 ETH 質押存款總額

簡單的供應動態變化模型演練

考慮到這兩個事件，投資者可以形成一個關於供應動態變化的模型。

1、框架：首先，創建兩列：合並前和合並後。這是爲了比較合並前與合並後的通脹。

2、供應：創建一個供應部分，並通過質押獎勵和mining獎勵來分解膨脹。

質押獎勵：質押自2020年12月开始开放，收益率約爲4%。由於有大約1590萬個ETH被鎖定在質押合約中，每年的質押獎勵總額爲1590萬個ETH * 4%，即每年約63.6萬個ETH。
Mining獎勵：Mining獎勵只存在於合並前，每個區塊提供2個ETH。鑑於每天平均有約6,250個區塊，以及一年有一年365天，2ETH/區塊*6250個區塊/天*365天/年=約460萬ETH/年。Mining獎勵在合並後消失。

3、需求：這可以通過估計每天燃燒的ETH的平均數量來計算。我們可以用1500ETH/天作爲基礎假設4/1500ETH/天*365天/年=每年約55萬ETH的燃燒量。

圖：ETH的發行模型

通過將以前的工作證明的發行量與權益證明的發行量進行比較，我們可以應用模型的假設，看到總發行量年化下降了98%以上。

圖 5：ETH 年度發行量變化

ETH發行量的變化相當於三個以上的 BTC 減半。假設以太坊生態系統在未來發展，交易費數量增加帶來的ETH銷毀可能超過發行量，有可能導致ETH成爲一種通縮資產。跟蹤以太坊協議即將發生的變化，並了解這些變化對總供應量的影響，對任何潛在的投資者來說都是至關重要的。

與大多數支付加密資產（如比特幣）在供應動態方面沒有發生重大變化不同，由於在更復雜的基礎設施上工作，SCP 似乎對其代碼庫進行了更多重大更改。因此，某些結構性動態如供應偶爾會發生劇烈變化。作爲一個投資者，了解供應動態的巨大變化的二階效應是很重要的。例如，在Token通脹大幅下降後（如EIP-1559和合並後），想象一個場景，人們認爲以太坊的內在價值是相對穩定的。鑑於每年來自miner的約450萬ETH的拋售壓力減少到零（因爲miner不再獲得區塊獎勵），並假設市場價格在短期內保持相對穩定，人們可以提出這樣的問題。

"如果一年沒有450萬ETH的拋壓，如果需求保持不變，價格會發生什么？"
"如果需求不變，但ETH變得通縮，價格會怎樣？"

如果投資者認爲市場還沒有對較低的Token通脹率的全部影響進行定價，他們認爲影響是看漲的，他們可以买入該資產。

雖然前面兩個變化（EIP-1559和合並）代表了供需動態最明顯的變化，但並不全面。其他可能影響這些動態的變化包括。

1、貨幣政策的變化：如果以太坊網絡改變其創造新ETH的方式，這極有可能會影響ETH的供應，從而影響其價格。隨着越來越多的人和組織希望使用以太坊，這可能會增加對 ETH網絡的需求。

2、用例的變化：如果以太坊代碼庫被修改，擴大了可以在該平台上建立的應用程序的範圍，這可能會增加對ETH的需求，因爲更多的人和組織希望使用以太坊網絡。

3、對網絡可擴展性的變化：如果以提高網絡可擴展性的方式修改以太坊代碼庫，這可能會增加對 ETH 的需求，因爲更多的人和組織能夠使用用於decentralized應用程序的以太坊網絡

Token分配

在了解供應動態時，也應考慮原生Token分配和解鎖期。對於大多數SCP來說，創始團隊通常將一部分Token分配給他們自己和其他內部人員，以資助項目的初期階段。這些Token通常在若幹年內釋放完畢，但不同的團隊有很大差異。如果出於長期考慮而想要購买某種Token，那么在等待期（此時創始團隊可能面臨更高的拋壓）之後進入Token頭寸可能被證明是對投資者有利的切入點。下表概述了各種 SCP 的私有Token分配和經濟模型。

圖：各種 SCP 的高級Token經濟學

需求

量化指標

我們在上面的發行模型中使用了每天燃燒1500個ETH作爲需求的代表，但這種需求的一些基本因素是什么？下面我們研究一些可以用來確定需求的量化指標。

要監控的一些量化指標包括：

1、發展路线圖：區塊鏈網絡的發展路线圖可以洞察項目的長期愿景和方向。人們需要了解以太坊網絡的發展重點和目標，以及它們如何隨着時間的推移影響網絡。

2、社區參與：一個區塊鏈網絡的社區的實力和參與度可以作爲其健康和長期前景的指標。

3、監管環境：區塊鏈網絡運行的監管環境可以對其發展和採用產生重大影響。了解圍繞以太坊的監管環境以及它在未來可能對該網絡產生的影響是很重要的。

4、機構採用：大型或現有金融機構計劃提供某些服務的公告，從長期來看可能對價格有利，因爲這些平台擁有大量的用戶，他們可能是增量的淨买家。

案例分析

由於以太坊的價值與DApp的使用相關，了解哪些用例在用戶生態系統中找到了利基是非常有用的。了解在以太坊上獲得成功的應用程序的範圍，可以幫助我們確定在未來更廣泛使用的情況下需求可能會增長的領域。

圖：以太坊 DeFi 龍頭 DApp 的總鎖定價值

Decentralized交易平台/自動做市商 (DEX）

想象一下，Alice和Bob想交易一些數字資產，但他們不想使用傳統的交易平台，更愿意避免可能與Centralized實體一起出現的風險。相反，他們決定使用非Centralized交易平台（DEX），這是一個允許他們相互交易資產的平台，不需要Centralized交易平台。與傳統交易平台相比，DEX有一些優勢。

鑑於這是一項允許無許可資產交易的技術，如下面的圖8所示，受歡迎程度已經大大增加。

圖：Uniswap的累計美元交易量

盡管DEX仍處於起步階段，與Centralized交易平台相比，在功能和用戶體驗方面仍有欠缺，但Uniswap在以太坊上的DEX總量在2022年5月達到了3500億美元以上，表明與市場契合。隨着DEX的不斷發展和逐步完善，它們將從Centralized交易平台手中奪走更多的市場份額。

借貸協議

想象一下這樣一個場景：Alice想從Bob那裏借XYZ但不出售她的ETH。Alice向協議發送一些ETH作爲抵押品，這是一個安全保證金，如果Alice不償還貸款，Bob可以用這筆保證金來彌補任何損失。Bob同意借給Alice XYZ，而借貸協議使用智能合約來處理貸款條款和還款計劃。智能合約自動跟蹤貸款，包括Alice欠多少錢，利率和還款時間表。當Alice償還貸款時，智能合約會自動將抵押物返還給她。一旦貸款全部還清，智能合約就會將貸款標記爲完成，整個過程就結束了。

下圖中，像Aave這樣的協議使用智能合約爲用戶提供各種金融工具，包括穩定利率貸款、可變利率貸款和計息貸款。通過智能合約，像Aave這樣的借貸協議爲用戶提供了一種自動化的方式來獲得過去只有傳統銀行提供的各種金融服務，以及獲得傳統金融中尚不存在的閃電貸。

圖：Aave借貸協議

與 DEX 一樣，借貸協議也越來越受歡迎，過去兩年使用 Aave 作爲代理存入了價值數十億美元的Token：

圖：Aave 總鎖倉量

借貸協議還提供了Decentralized、隱私和可訪問性等優勢。此外，借貸協議相對於傳統貸方的其他優勢包括：

速度：貸款是即時抵押的，因此用戶可以立即借款而不會延遲，這與傳統貸方打交道不同。
自動執行：還款計劃、利息支付和清算均由協議智能合約自動處理。
收益：借出加密資產以獲取利息允許用戶從借貸需求中賺取收益。
透明：貸款清算價格、抵押金額、借款利率和利率對用戶完全透明，任何人都可以在鏈上驗證余額。

這些都有風險。其中一個例子是，在成爲抵押品之前，需要對資產的流動性進行審查。允許交易量不多的資產作爲抵押品可能不利於借款人的資產。

DApp 研究

各種 DApp 有不同的用途；在研究項目時，沒有一種放之四海而皆准的方法來衡量需求。但是，使用像 Dune Analytics 這樣的免費數據資源可以幫助投資者關注 DApp 行業特有的特定指標。例如，如果有人想查看以太坊上無抵押信用協議市場的總規模，他們可以在 Dune.com 上搜索“無抵押信用協議”，並找到各種儀表板來跟蹤各種無抵押信用協議指標，比如創造的貸款總額、主動貸款等

圖：Dune Dashboard截圖

如果投資者想弄清楚 SCP的潛在需求是否具有粘性，使用像 Dune 這樣的工具可以讓用戶繪制各種類型的圖表來衡量各種協議的使用情況。假設總體上看，數據顯示消費者DApp的高粘性和使用率，它可以作爲支持長期投資 SCP 的一個因素。

競爭形式

雖然以太坊佔據了市值和鎖定總價值的大部分，但還有其他智能合約平台直接與以太坊競爭：

Solana 是一個智能合約平台，專爲速度和低交易費用而設計。Solana 基金會聲稱有能力每秒處理 65,000 筆交易，比許多其他智能合約平台更快。
Avalanche作爲專注於Decentralized金融和遊戲的區塊鏈，號稱每秒可以處理數千筆交易，並且與以太坊完全兼容。开發人員可以輕松地將應用程序從以太坊移植到 Avalanche。Avalanche 區塊鏈架構包括子網，子網是獨立的網絡，可以運行不同類型的 DApp。每個子網都是獨立的，有自己的一套驗證器、共識規則和治理結構，並且可以利用主網絡的安全性和Decentralized特性。
Polygon 利用與以太坊主鏈兼容的側鏈架構。由於與以太坊的兼容性，以太坊开發人員可以更輕松地將他們的DApp移植到Polygon上，這使得 Polygon 生態系統得以快速發展。此外，與以太坊相比，Polygon 網絡允許更快的交易速度和更低的交易費用。