解析以太坊合成美元項目ENA：牛市下的另類“大空頭”？

發表於 2024-04-01 12:56 作者： 鏈上觀

來源：鏈上觀

如何看待幣安launchpool新上线的以太坊穩定幣合成美元項目 @Ethena？就數據而言，上线3個月已經累積了超15億美元資產，市場預期異常火爆。不過，在Luna暴雷事件之後談“算穩”色變的今天，Ethena的出現會給Crypto世界帶來什么？我來簡述幾點個人看法：

1）任何一個創新範式的鏈上穩定幣合成資產項目都有一個基本價值：降低了用戶對傳統法定貨幣銀行體系的依賴，因爲傳統金融體系並不能支撐用戶快速高效在美元和加密貨幣之間做轉換。

BitMEX創始人Arthur Hayes曾在一篇題爲《Dust On Crust》的文章中深刻闡述了這個事實：當越來越多加密資產脫離和法定貨幣交換，相當於和銀行系統搶食市場蛋糕，故而銀行系統並不愿意爲加密資產提供服務，一些愿意服務的銀行也只是爲了博取短期高額利益，這多少會給加密市場帶來反噬壓力。

最優解，Crypto市場需要一種不依賴傳統銀行金融體系的合成美元系統，恰如中本聰發明比特幣的初心一樣。

2）那么，Ethena是如何實現剝離傳統銀行體系的呢？具體而言，Ethena labs以ETH作爲底層資產標的，當用戶向該協議注入一定數量stETH資產，平台會Mint對應價值USDe穩定幣資產，爲了確保該USDe價值始終穩定在1美元左右，該平台引入了一個特殊機制：採用了Arthur文章中提及的將加密貨幣和等量期貨空頭永續合約頭寸對衝起來的方式。

當ETH價格上升時，平台持有的ETH價格增值，但其反向的永續合約會造成損失，反之，當ETH價格下跌時，持有的ETH會造成損失，但其反向永續合約卻會帶來收益。沒錯，這和我們平時個人用戶習慣的套保理念差不多一致。 

3）作爲一個穩定幣發行平台，該如何持續獲益並對衝相應風險呢？

1、Ethna爲避免stETH存入CEX存在不可控的黑天鵝暴雷風險（FTX交易所），因此直接存入了Cobo、 CEFFU等托管平台來巨大流動性失控風險；

2、持有用戶存入的大量stETH。平台可以將其存入以太坊POS共識系統中獲取穩定的3-4%APY收益；

3、平台在衍生品平台進行合約頭寸交易產生的資金費率和價差等潛在收益（APY 27%左右）；

4、平台的精英交易員若能對市場大盤穩定幣的供需和市場價格做出高概率精准預判，也能實現在盡可能增大收益的同時也能持續增加穩定幣的供應量：比如，當平台判斷市場穩定幣供應增多，可賣出加密資產，並做多市場，相反則不斷新增加密資產，並做空市場，當然，長期來看，平台定然會以增加穩定幣供應量爲目的。而過程中的適時轉變策略就是增大收益的“空間”。

4）上述所說的4點收益因素只能相對而言降低風險，一些潛在風險其實客觀存在，比如：

1、質押到POS Validators存在的安全性和穩定性風險（Slash）；

2、交易員策略失誤在CEX开永續合約頭寸的損失風險，以及判斷錯誤穩定幣供應量需求趨勢，做多賺錢但是穩定幣供應量業務卻停滯不前的風險；

3、合約交易資金費率的風險；

4、採用stETH萬一存在價格拋錨的潛在清算風險等等（概率較低）。

總之，Ethena的存在哲學有Crypto世界對穩定幣的強需求做基礎保障，因此作爲一個新發行的穩定幣資產定然會受到市場的熱捧，這段時間的TVL增長和幣安launchpool活動預期等都已經驗證：人人怕穩定幣合成資產，人人又盼穩定幣合成資產。尤其是一個能持續帶來高APY又盡可能少Ponzi風險的穩定幣項目。

我個人認爲，Ethena以合約市場反向對衝頭寸爲錨的切入點需要持續觀察，因爲平台要擴大穩定幣增發量注定了更大程度其會成爲市場的“大空頭”。

這在一個持續走牛的市場趨勢下，若以發行穩定幣爲主要動因固然向好，但若平台更趨向於利益導向，想在本就捉襟見肘的以太坊DeFi協議上刮油水，同時又要靠交易策略利益最大化，這在當下不那么穩定的交易市場挑战性會很大。

但，市場似乎總在重復着類似的故事，大牛市似乎總要靠一些新型金融資產或特殊模式來引爆，Anyway，帶着審慎的態度，靜觀其變吧。

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