GMF 觀點：美聯儲並未重啓量化寬松

發表於 2023-03-20 15:32 作者： 吳說Real

1、美聯儲爲什么擴表 3000 億美元

上周五以來，因爲 SVB 事件發酵，美國一些地區性銀行遭遇了嚴重的擠兌，儲戶大量將存款轉移至大銀行，流動性緊張的一些中小銀行只能尋求美聯儲，通過抵押貸款的方式借錢來滿足流動性支出壓力。
目前來看，美聯儲通過三個途徑提供了流動性，第一個是傳統的貼現窗口（Discount Window, DW）提供了大約 1480 億美元流動性；第二個是新成立的流動性工具 BTFP 提供了大約 120 億美元流動性；第三個是對被 FDIC 接管後的 SVB 和 Signature 新實體提供了 1430 億美元。

2、這三類貸款有什么關系和區別？

三者都是抵押貸款，但在借款人、抵押品內容、借款期限、抵押品估值、利率、披露細節等方面存在區別。
貼現窗口（DW）是最傳統的美聯儲向遭遇流動性問題的銀行提供流動性支持的工具。借款人是所有穩健經營的儲蓄結構（包括銀行和儲蓄所）；抵押品不僅包括無風險的美債和 Agency MBS，也包括各種企業債、商業貸款和家庭貸款；借款期限爲隔夜至 3 個月；所提供的貸款額度等同於抵押品市價（或市價預估）扣除某個折扣（haircut，取決於抵押品評級）後的水平；利率爲聯邦基金利率區間上沿（目前是 4.75%），披露借款人信息是在兩年後。
BTFP 是這周美聯儲新推出的工具。其借款人同樣是所有儲蓄機構；抵押品僅包括無風險的美債和 Agency 債務（包括 MBS）；借款期限最長爲一年；所提供的貸款額度等於抵押品面值（par value）；利率爲 OIS 上浮 10bps，披露借款人信息是在 2025 年 3 月。

FDIC借款本質上是向 FDIC 接管 SVB 和 Signature之後成立的新實體“硅谷橋銀行”（SVBB）和“籤名橋銀行”（SBB）提供貸款，以滿足這些被 FDIC 接管後的銀行能夠完成儲戶提取資金的需求，這些借款背後是財政部提供擔保（FDIC 歸屬財政部管理）。這筆借款的利率、期限未知。
3、爲何貼現窗口的用量遠超 BTFP？

有幾種可能，從高到低排列。
最主要的原因可能是 BTFP 所要求的抵押品範圍太狹窄，只接受安全資產。而這次遭遇流動性衝擊的銀行很多是區域銀行，以貸款業務爲主，資產端的國債和 MBS 並不多，比如 FRC。因此它們根本無法使用 BTFP，只能使用 DW。

第二個可能原因是 BTFP 是一個新推出的工具，銀行還不太熟悉。

第三個可能是 BTFP 的污點效應（stigma effect）強於 DW。但我個人認爲這一推論站不住腳，因爲 BTFP 的抵押品範圍更窄，雖然可以按市值進行流動性供給，但總體而言相較於 DW 的要求是更高的。即便投資者能從 BTFP 使用中看出一家銀行的未實現損失，但這一信息對於上市銀行而言也已經在年報中予以披露了，不構成新的信號。反之，DW 的抵押品範圍更加寬泛，又一向被視作具有污點效應，因此污點效應可能不是導致兩個工具用量差異巨大的主要原因。
4、這個 3000 億總量應當理解爲美聯儲重啓量化寬松（QE）嗎？

完全不能。對中央銀行來說，貨幣政策和金融穩定是兩大目標，也有兩套工具。前者是利率工具和資產負債表工具，後者是宏觀審慎和各種臨時流動性工具，可以互相不衝突的使用。就像去年 9 月 BOE 一邊加息，一邊臨時性 QE 挽救本土的養老金。實際上，周四 ECB 會議如期加息 50bps，拉加德也發表了同樣的觀點，即物價穩定和金融穩定不衝突。

回到當前。從目的上看，QE 是貨幣政策工具，目的是物價穩定和充分就業；而這 3000 億是臨時的流動性支持，目的是維持金融穩定。從機制上看，QE 是美聯儲主動從市場上买斷資產並創造准備金；而這3000億流動性是缺流動性的商業銀行主動從央行手裏以某些合格抵押品做抵押來借錢，央行是被動投放准備金。從效果上來看，QE 創造的准備金會（間接或直接地）流向債券和股票市場，壓低無風險利率，提高無風險和風險資產的價格。但這種緊急流動性工具創造的准備金是銀行爲了應對負債端擠兌，或者預防未來負債端流出而進行的流動性儲備，不太可能流向債券和股票市場。這兩天觀察到的無風險資產利率下行更有可能來自市場避險情緒的升溫，而不是 3000 億 flow 的影響。
5、3000 億貼現窗口用量爲何比 2008 年 GFC 期間還高，是否說明美國銀行流動性壓力比 08 年還大？

如果僅僅對比 DW 用量，那么上周使用額度確實超過了 08 年 GFC 期間大約1000 億的用量。但如果觀察“所有流動性工具”所創造出的准備金總額，那么本周 3000 億額度是遠遠不及 2008 年期間最高接近 1.7 萬億美元的峰值的。原因是，DW 在 2008 年並不是流動性創造的主要工具。

一個原因是當時的銀行非常懼怕 DW 的污點效應，能不用就盡量不用 DW，導致美聯儲不得不更多的依賴主動向市場拍賣流動性（TAF 工具）的方式進行流動性投放；另一個原因是當時出現流動性困境的金融機構不限於銀行，更包括一級交易商（PD，當年的一級交易商不歸美聯儲監管，更無法像銀行那樣直接找美聯儲借錢），貨幣市場基金、企業的融資部門、資產支持證券（ABS）、非美金融機構等等，因此美聯儲成立了大量的定向工具來支持不同部門的融資需求。比如針對貨幣市場基金的 MMIFF，針對一級交易商的 PDCF，針對 ABS 市場的 TALF，針對非美機構的 swapline（對手方是海外央行）、針對企業短融活動的 CPFF。這些特定工具才是當時流動性的主要提供者，DW 扮演了相對次要的角色。

因此，如果將流動性工具加總來看，那么當前金融體系所面臨的流動性壓力還遠遠不及 2008年時期。

6、這么大的流動性工具使用量，對美國貨幣政策有怎樣的前瞻含義？

正如前文所說，中央銀行通常會將金融穩定與物價穩定區分看待，同時通過兩套工具分別應對。因此，只要金融穩定工具在發揮其相應的作用，央行在貨幣政策方面通常會更有信心地延續原有政策立場。既然目前 DW 和 BTFP 有人用，在發揮作用，那么反而緩解了美聯儲動用利率工具來維穩金融穩定的需要——至少從近期來看。畢竟，想通過調節利率來緩解金融機構的流動性壓力或償付危機，就像讓一個得了重病的人多喝熱水一樣，恐怕沒什么卵用。
7、JPM 說的 BTFP 用量可能達到 2 萬億，這個數據是怎么來的？

JPM 這份報告實際上說的是 BTFP 工具使用量的理論上限可以達到 2 萬億，計算方法也很簡單，假設整個銀行體系將持有的美債和 Agency MBS 全都拿去做抵押，可以換到大約 2 萬多億美金。

然而，本次出問題的銀行大多是區域性銀行，美國最大的四家銀行（JPM, Citi，BoA 和 Wells Fargo）銀行不僅沒有流動性危機，反而因存款流入而面臨流動性過剩。反觀美債和 MBS 的分布，則主要是集中在這四大銀行，其持有的美債+MBS 總量爲 2 萬億美元，佔美國整個銀行體系持有美債+MBS 規模的 70%。由於四大行大概率不太可能動用 BTFP，因此真正需要使用 BTFP 的銀行至多拿出大約 7000 億美元的合格抵押品。再考慮到 FHLBs 和四大銀行也會向遭遇擠兌的銀行提供一些流動性，因此最終 BTFP 的使用量大概率至多只有千億水平。

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