作者：CryptoVizArt, Checkmate, UkuriaOC, Glassnode；編譯：陶朱，金色財經

摘要

• 自 3 月份創下 7.3 萬美元的歷史高點以來，市場實際上一直在橫盤整理。據我們估計，自 5 月初以來，需求勢頭已轉爲負值。

• 我們分析短期投資者的成本基礎，作爲檢查市場資本流動的方法。

• 在供給側分析中，我們以長期持有者爲對象，發現該群體持有的未實現利潤集中度遠低於歷史峰值。

• 從長期持有者的消費行爲可以看出，雖然這些玩家的消費額僅佔總交易額的4%-8%，但這筆支出所實現的利潤通常佔到總交易量的30%-40%。牛市期間實現的累計利潤。這一發現突顯了財富集中在較舊的加密貨幣上，在牛市中逐漸償還了鑽石之手。

追蹤需求

在 WoC 18 中，我們探索了一種方法來確定資本流入或流出市場的方向和強度。我們考慮一個利用短期持有者群體中不同年齡段的平均成本基礎的框架：

• 當這些群體的成本基礎處於上升趨勢時，這表明隨着新买家以更高的價格購买代幣，資本流入市場（對於下降趨勢，反之亦然）。

• 當現貨價格偏離成本基礎之上或之下時，我們可以通過 MVRV 比率來估算每個組所持有的未實現利潤的程度。

• 我們可以將 MVRV 值視爲投資者獲利獲利動機的衡量標准（高值），或賣家耗盡的指標（低值）。

我們首先將現貨價格與兩個群體的成本基礎進行比較：

• 持有 1 周至 1 個月舊加密貨幣的持有人。（橘色）

• 裝有 1 至 3 個月舊加密貨幣的持有人。（紅色）

由此，我們可以識別牛市初期和熊市初期資本流向的宏觀潮汐何時發生變化。下圖展示了這兩種價格模型如何在 2023-24 年牛市期間提供市場支撐。

自 6 月中旬以來，現貨價格已跌破 1w-100 萬持有者（橘色）（6.85 萬美元）和 100 萬-300 萬持有者（紅色）（6.64 萬美元）的成本基礎。如果這種結構持續下去，從歷史上看，它會導致投資者信心惡化，並有可能導致這種調整更深，並且需要更長的時間才能恢復。

我們還可以通過比較這些群體的成本基礎來描述市場動力。下圖重點介紹了：

• 當 1w-1m 持有者的成本基礎交易高於 1m-3m 成本基礎時，資本流入（藍色）。這凸顯了需求的積極勢頭，並吸引新資本進入市場。

• 當 1w-1m 持有者的成本基礎跌至 1m-3m 成本基礎以下時，資本流出（紫色）。這種結構標志着需求方動力減弱，以及該資產的資本淨流出。

在歷次牛市中，資金流向負結構的出現次數多達五次。我們還可以看到，這個結構從五月一直到六月初一直在發揮作用。

引領供給側

爲了全面了解當前市場，我們可以利用描述長期持有者 (LTH) 行爲的指標。 LTH 群體是牛市期間供應方的主要參與者，因爲他們分發代幣並獲利。當 LTH 加大拋售強度直至壓倒並耗盡需求時，市場周期頂部就已形成。

下圖將現貨價格與應用於 LTH 群組平均成本基礎的顯著倍數（LTH 實現價格）進行了比較。

• 1.0 * LTH 已實現價格 （綠色） 歷史上與熊市周期的底部形成階段和市場復蘇一致。

• 1.5 * LTH 已實現價格（橘色） 描繪了牛市長期均衡階段的恢復階段。價格往往會經歷較慢的增長速度，平均而言，LTH 的未實現利潤約爲 +50%。

• 3.5 * LTH 已實現價格 （紅色） 提供了牛市的均衡階段和興奮階段之間的區別邊界。在這個點上，價格往往會快速升值，LTH 往往會因未實現利潤達到 250% 或更高而增加分配壓力。

如果我們將這個框架應用到最近的周期中，我們可以看到，從宏觀角度來看，當前的牛市與 2017 年的周期非常相似。特別是，最近在前一個 ATH 附近的盤整階段與應用於 LTH 實現價格 （紅色） 的 3.5 倍所描述的興奮邊界平衡一致。

LTH 持有的未實現利潤的大小可以被視爲衡量該群體花掉加密貨幣和拿走籌碼的動機的指標。我們可以使用 LTH-NUPL 指標來可視化這種心理激勵。

在撰寫本文時，LTH-NUPL 爲 0.66，該值位於與前興奮階段 （綠色） 相關的水平之間。這種情況已經持續了 96 天，與 2016-17 年周期的持續時間非常相似。

使用長期持有者支出二元指標，我們可以確定該群體正在進行強勁支出的時期。在這些事件期間，LTH 持有的總余額持續大幅下降。

由此，我們可以確定以下 LTH 支出制度：

• 支出疲軟（綠色），過去 15 天內至少有 3 天 LTH 供應量下降。

• 適度支出（橘色），其中 LTH 供應量在過去 15 天內至少有 8 天內下降。

• 支出強勁（紅色），過去 15 天中有超過 12 天 LTH 供應量下降。

下一個圖表旨在結合之前的兩個模型來評估 LTH 情緒和行爲。這將這群人獲利的動機與他們的實際消費行爲結合起來。

我們考慮四種制度來擴大 LTH 撤資和行爲模式的變化：

• 投降式拋售（紅色），現貨價格低於 LTH 成本基礎，因此任何強勁的支出都可能與恐懼和投降式拋售有關。

• 過渡（橘色），價格交易略高於 LTH 成本基礎，並且偶爾會有少量支出。這被認爲與典型的日常活動有關。

• 從長期熊市中恢復後的均衡（黃色），市場在新需求的少量流入、流動性減少以及上一周期的水下持有者逐漸撤資之間尋求新的平衡。這一階段的強勁 LTH 支出通常與突然的反彈或調整有關。

• LTH-MVRV 交易高於 3.5，並且歷史上與市場達到上一個周期 ATH 的水平一致，因此欣喜若狂（綠色）。 LTH 群體平均持有超過 250% 的未實現利潤。市場進入欣欣向榮的上漲狀態，這促使這些投資者以非常高的速度快速消費。

使用此模板，我們可以看到 LTH 在 2023 年第四季度和 2024 年第一季度的支出狀況有所上升。這使得市場在此期間處於均衡狀態。

剖析強手的支出情況

之前的指標考慮了長期持有者總供應量下降的時期。同樣，對於短期持有者群體，我們也可以檢查哪些子年齡組對賣方壓力負有責任。

爲了評估 LTH 支出每個子組的貢獻，我們突出顯示了其支出量比年平均水平至少高出一個標准差的日子。

雖然每個群體偶爾會有爆發性的消費活動，但在牛市的興奮階段，高消費日的頻率會急劇增加。這凸顯了長期投資者在價格快速上漲期間獲利了結的相對一致的行爲模式。

鑑於每日鏈上交易量中只有 4%-8% 對應於 LTH，我們可以利用另一個核心鏈上指標來解釋這些投資者在供應方的相對權重。

盡管 LTH 代幣在消費量中所佔份額很小，但其價格通常比最初購买時高（或低）得多。因此，通過花費的代幣實現的利潤或損失的大小爲了解他們的行爲模式提供了一個有價值的視角。

下圖記錄了牛市期間長期持有者鎖定的累計已實現利潤量。我們發現，隨着時間的推移，LTH 通常佔鎖定總利潤的 20% 到 40%。

盡管 LTH 的交易量僅佔每日總量的 4% 至 8%，但 LTH 群體卻佔投資者獲利了結的 40%。

結論

自 3 月初以來，由於橫向價格走勢佔據主導地位，我們利用長期和短期投資者的成本基礎來評估當前市場的供需程度。

利用短期投資者子群體成本基礎的變化，我們構建了一個工具箱來估計流入網絡的資本流動勢頭。結果證實，3月份ATH之後出現了一段資本流出區間（負動能）。

接下來，我們將長期持有者的支出分爲不同年齡的子群體。結論表明，在牛市的興奮階段，高消費日的頻率急劇增加。令人驚訝的是，長期持有者的交易量僅佔每日總量的 4% 至 8%，但該群體卻佔投資者獲利的 40%。