作者：Peter Chung，Presto Research；編譯：陶朱，金色財經

摘要

• Mt. Gox的賠償計劃在2024年7月1日至10月31日期間將向Mt. Gox債權人分發價值數十億美元的BTC和BCH。在這4個月期間，這可能會導致BTC和BCH的供需動態發生變化，從而可能开啓配對交易機會。

• 我們的分析表明，BCH 的拋售壓力將是 BTC 的四倍。假設是：1）對於 BTC，只有一小部分會被出售，因爲債權人大多是“手握鑽石”的富有的比特幣持有者； 2) 對於 BCH，鑑於其投資者基礎要弱得多，短期內將出售 100%。

• 多頭 BTC 永續合約與空頭 BCH 永續合約配對是表達這一觀點的最有效的市場中性方式，除非存在資金利率風險。那些希望鎖定融資利率的人可以探索其他方法，例如短期期貨或在現貨市場借入 BCH。

圖 1：BTC/BCH 比率呈上升趨勢

資料來源：TradingView、Presto Research

前言

Mt.Gox 發布的《關於开始使用比特幣和比特幣現金還款的通知》於 6 月 24 日明確表示，Mt.Gox選擇所謂“早期一次性付款（如下所述）”的還款將於 2024 年 7 月 1 日至 10 月 31 日之間進行。這將導致 BTC 和 BCH 在這 4 個月期間的供需動態發生變化，可能會开啓配對交易機會。本報告將詳細探討這一點。

Mt. Gox的償還計劃

Mt.Gox 曾經是全球最大的比特幣交易所，直到 2014 年初因損失了客戶持有的近 100 萬比特幣而關閉。其中一些資產後來被找到。受托人正在努力根據計劃償還債權人。

根據該計劃，Mt. Gox 債權人可以選擇根據迄今爲止收回的資產進行小幅削減，“提前”獲得補償，而不是等待“完全收回”。這種選擇通常被稱爲“提前一次性付款（ELSP）”對於想要確定預付款的債權人來說，這將是首選。另一種選擇是堅持下去，希望資產追回取得進一步進展，同時承擔可能影響還款金額的各種風險，例如目前正在進行的 CoinLab 訴訟。由於這兩個問題的結果都不確定，也沒有明確的時間表，因此大多數債權人更愿意提前退出。 ELSP的亮點如下（圖2）。

圖 2：ELSP 詳細信息

資料來源：CoinTelegraph、@intangiblecoins、Presto Research

目前的主流說法是，數十億美元的還款將淹沒供應並導致拋售，因爲還款的接受者會成群結隊地套現。雖然這樣的前景肯定會令市場感到不安，但評估它是否真的會產生重大影響需要更仔細的分析。一般來說，只有當 1) 賣方面臨時間壓力，或 2) 持有資產的機會成本被認爲很高時，任何市場中所謂的“懸而未決”風險才會出現。評估所討論的兩種資產（即 BTC 和 BCH）的這兩點，我們可以觀察到不同的動態在發揮作用。

分析Mt. Gox的債權人

我們的分析受到 Galaxy Digital 研究主管 Alex Thorn 的“X”主題的啓發，該主題爲思考該問題提供了一個出色的框架。我們在下面復制了他的表格，並補充了其他數據以確保清晰。

圖 3：分析 ELSP 還款

資料來源：@intangiblecoins，Presto Research

評估債權人在收到還款後可能會如何行事，需要更仔細地了解他們是誰。上表顯示，除個人債權人外，最大的兩個債權人群體是“索賠基金”和Bitcoinica。索賠基金本質上是機構“禿鷲基金”，其目的是以大幅折扣購买破產索賠。Fortress Investment Group和Off The Chain Capital是Mt. Gox交易中的主要參與者。在過去的幾年裏，索賠基金已經從陷入困境的賣家那裏積累了大量的BTC索賠，根據Alex的估計，現在有20,000個BTC。Bitcoinica是一家已經倒閉的新西蘭比特幣交易所，在Mt. Gox上有多達1萬比特幣的存款。

Alex 在他的帖子中指出：

• 他的分析假設 75% 的債權人接受 ELSP。

• 索賠基金不太可能立即出售，因爲他們的有限合夥人由早期的比特幣持有者組成，他們已經很富有，並希望以折扣價積累更多資金。

• 作爲一家正在經歷破產程序的不存在的交易所，Bitcoinica 不太可能清算其所持股份。

• 目前的個人債權人群體可能是“大手筆”，因爲他們選擇將其債權保留十年，抵制債權基金的積極出價。實力較弱的債權人有很多機會退出，而且他們很可能已經這么做了。

考慮到上述情況，我們通過添加債權人償還進入市場的部分的假設來擴展Alex的原始分析。具體來說，對於 BTC，我們假設由於上述原因只會出售一小部分。對於 BCH，我們假設 100% 將在短期內出售（圖 4）。考慮到比特幣現金分叉是在 Mt. Gox 破產事件發生三年後發生的。這裏的假設是 Mt. Gox 債權人並沒有意識到比特幣現金的原因，並且更有可能像任何加密貨幣狂熱交易者處理空投一樣對待他們的 BCH 付款 —— 即立即兌現或兌換成 BTC。我們將這些假設應用於圖 3 中的數據，以得出可能的 BTC 和 BCH 清算的美元價值。與 BCH 相比，其交易量要小得多。 由於BCH的交易量比BTC小得多，因此BCH的拋售壓力要比BTC大得多——即BTC的日交易價值佔6%，而BCH的日交易價值佔24%。

圖 4：BCH 的拋售壓力是 BTC 的 4 倍

資料來源：@intangiblecoins，Presto Research

以市場中性的方式利用這種不對稱供應風險的最佳方式是做多 BTC 敞口，同時做空 BCH 敞口。這可以用幾種不同的方式來表達，但最有效的是永續期貨（perps）市場。永續經營者面臨資金利率波動的風險，但與快速建立和解除雙邊賭注的便利性相比，這種風險很容易相形見絀。

例如，讓我們看一下通過幣安 USD-M 期貨來表達這一交易。 2024 年，做多 BTCUSDT 永續合約和空頭 BCHUSDT 永續合約的平均年化淨資金利率爲 13%（圖 5）。如果您進入該交易 3 個月，盈虧平衡門檻將爲 3.25%。鑑於 BTC/BCH 比率目前爲 161，該比率升至 193 的局部最高點（+20% 的上漲空間）將清除障礙率，並產生扣除融資成本後 17% 的市場中性回報。該比率的歷史最高點是 2023 年 5 月的 252。

圖 5：配對交易的融資成本

資料來源：Binance、Presto Research

此外，那些希望鎖定融資利率的人可以探索其他方法，例如短期期貨或在現貨市場借入標的資產。一些交易所提供 BCH/BTC 貨幣對交易，盡管流動性較低（圖 6）。

圖 6：BCH/BTC 交易對 24 小時交易量爲 230 萬美元

資料來源：Binance