《負責任的金融創新法案》會改變SEC的“豪威測試”標准嗎？（上）

發表於 2022-06-16 17:16 作者： 上海劉磊律師

前言

自2020年12月，SEC起訴Ripple，到Uniswap和Binance於2022年相繼被調查，豪威測試成爲懸在衆多Web3項目方頭上的“達摩克利斯之劍”。SEC是如何利用豪威測試的標准來將token納入證券法的監管範圍的？利用豪威測試來判定token的屬性是否是科學合理的方式？按照豪威測試的標准，即將到來的ETH2.0是否可能會被納入到證券型代幣的行列？

2022年6月初，《負責任的金融創新法案》（Responsible Financial Innovation Act，“RFIA”）草案被公开，其何時會落地？創新法案是對豪威測試規則的細化還是推翻？對於加密行業而言，創新法案的推出又會帶來哪些監管新規？

（本文主要整理自劉磊律師團隊成員在Type V DAO法律公會AMA發言內容）

一、從Ripple到uniswap和Binance，SEC認定token爲證券的理由是什么？

2020年12月，美國證券交易委員會（SEC）起訴瑞波公司兩名高管，指控他們在發行未經注冊的證券。SEC的起訴的理由是利用2017年the DAO案後發布的調查報告，該報告明確了SEC會使用豪威測試（Howey Test）來界定代幣（token）的屬性是否屬於投資合同並納入美國證券法的管轄範圍。

豪威測試是1946年美國法院的一個判決（SEC v. Howey）中所使用的一種判斷特定交易是否構成證券發行的標准，其主要包括四個要件：是否存在資金投資；是否投資於共同事業；是否存在對投資利益的期待；是否依賴第三方的努力獲得利益。

SEC 以“瑞波幣始終爲證券”這一觀點爲核心，援引美國最高法院豪威測試標准闡述起訴理由，具體爲以下四點：一是瑞波幣投資者需要投入一定資金；二是瑞波幣購买者投資於一項共同事業；三是瑞波公司鼓勵投資者合理預期公司及管理層的經營管理努力將影響瑞波幣項目成敗；四是瑞波公司讓投資者合理預期他們將從項目方的努力中獲得收益。在證據方面，SEC提交了瑞波公司發布的廣告、新聞以及瑞波幣發行總量、價格等，以此來說明瑞波公司事實上依然是中心化的，公司發布的廣告、新聞其實是有利好消息，在告訴潛在投資者幣價會上漲，暗示了潛在投資者應當前來投資，此種行爲符合豪威測試的第三條。對於第四條，SEC認爲瑞波公司管理層事實上是可以通過控制瑞波幣的市場供應量，以此來穩定幣價的，即該行爲類似於操縱證券市場。並且，瑞波公司沒有登記他們對瑞波幣XRP的報價和銷售，也沒有獲得任何注冊豁免，違反了聯邦證券法的注冊規定，故SEC請求法院判定：責令被告瑞波公司退還違法所得收益；禁止該公司參與任何虛擬資產證券發行活動；對被告處以相應民事罰款。

對此，瑞波公司反駁稱瑞波幣不是證券型代幣（Security Token），而是效用型代幣（Utility Token），其主要理由有三點：第一，瑞波幣不是投資合同。瑞波幣的投資者們不參與公司分紅也未獲得投票或其他公司權利。代幣購买者不會從瑞波幣中獲得任何收益，持有者與公司沒有任何關系。瑞波幣僅用於支付。因此，從經濟功能看，瑞波幣沒有類似於股權的融資潛力，在此基礎上，瑞波幣持有者在購买瑞波幣時未有對投資利益的期待，不符合豪威測試第三項要件的要求；第二，瑞波公司有自己的股東，如果欲投資公司，投資者需購买公司股份而不是瑞波幣；第三，不同於證券，瑞波幣的市值與瑞波公司毫無關系，相反，幣值波動主要由二級交易市場決定，瑞波公司對其產生的影響微乎其微。此時，瑞波幣不符合豪威測試第四項要件的要求，即瑞波幣投資者並非依賴瑞波公司（第三方）努力獲得利益。

事實上，SEC訴瑞波公司的案件並非首例，早於2019年，SEC向美國紐約南區地方法院提起訴訟，指控Kik向美國投資者出售數字資產證券，但未按照美國證券法的要求登記其要約和出售。法院於2020年9月終審判決永久禁止Kik違反1933年《證券法》的注冊規定。Kik還需要在接下來的三年內向委員會發出通知，然後再進行注冊或申請豁免未來數字資產的發行、報價、銷售和轉讓行爲。同時，Kik還將支付500萬美元的罰款。

2022年4月9日，美國律師事務所Kim&Serritella和Barton宣布發起一項證券集團訴訟，指控市場上最大的去中心化交易所（DEX）Uniswap和兩家加密貨幣領域風投Paradigm、a16z違反證券法，具體理由見炒幣虧損、項目爆雷，能夠通過證券集團訴訟維權？——以Uniswap案爲例

另外，2022年6月，SEC宣布對當前全球最大的數字資產交易所幣安公司發行的幣安幣（BNB）發起調查。理由同樣會是應用豪威測試的四條標准來認定幣安公司發行代幣的行爲是屬於非法發行證券，應受到美國證券法的監管。

那么，通過豪威測試來認定token屬性是屬於證券型或效用型是否科學合理？如何理解豪威測試中購买者是否存在投資獲利的期待及投資收益來自第三者的努力？

二、豪威測試中的購买者對投資獲利有所期待且該收益來自第三者的努力是如何認定？

通常來說，大多數用豪威測試來判定token是否屬於證券的案件，基本的爭點都在於豪威測試的第三條和第四條標准上面。

關於購买者是否存有投資獲利的期待問題。經SEC及各界學者的觀點概況來說，關於購买token的用戶是否具有投資獲利的期待問題，應當首先來區分用戶購买token的目的是爲了投資還是消費使用，如證明購买者抱有投資意圖，則應將相關token視爲證券。但主觀意圖事實上難以一概而論。如大多數用戶購买USDT的概率是爲了使用，而購买BTC的用戶很可能是爲了投資，當然不排除如薩爾瓦多將BTC設爲法幣的國家，其居民購买BTC的目的也可能是爲了使用，同樣，購买ETH的用戶既可能是爲了獲得低买高賣的投資收益，也可能是爲了去NFT市場mint NFT。

因此，主觀意愿需要依靠外在客觀證據予以判斷。在實務中，一旦項目方/企業存在對項目本身進行廣泛宣傳的行爲，則可能會被視爲在暗示潛在投資者該項目代幣具有升值空間，相關的廣告宣傳資料也因此會被視爲重要的證券型代幣的判斷依據，即：一旦开發者過多強調token帶來的投資利益和差價紅利，token的發售可能會被視爲虛擬經濟投機，即該token從表面看屬於效用型代幣，但存在對其進行證券監管的必要。

關於投資者是否依賴項目方的努力獲得利益的問題。SEC於2019年發布《數字資產“投資合同”分析框架》，該框架列舉了一系列行爲特徵，用以判斷數字資產購买者是否依靠“开發者或管理者的努力”，如：

（1） 項目方負責开發、運營、推廣項目，而token的購买者也希望通過項目方的努力能達到項目自身的預期；

（2） 一些基本的任務和職責都是通過項目方來完成的，而非獨立、分散的網絡用戶社區完成；

（3） 項目方創建並一定程度上控制了token的市價，如控制token的創建和發行，通過回購、銷毀等方式來限制市場供應量保證token的稀缺性，從而間接達到影響token市值的目的；

（4） 項目方在token的可持續發展上具有領導和核心作用，如項目方能夠決定治理問題、代碼更新或第三方如何參與驗證與token有關的交易行爲等。

（5） 項目方就token所代表的的權益具有管理、決策權。

從分析框架中，我們也能看出，豪威測試中“依靠第三方努力”應當理解爲“依靠开發者或管理者不可否認、影響企業成敗的重要努力”，在具體判斷時可參考上述分析框架提供的行爲模型。

豪威測試強調“投資者之外第三人的努力是否爲不可否認、影響項目成敗的努力”，這意味着：第一，爲項目付出努力的人可以是投資者、开發者、管理者等，在此不否定投資者或二級市場可能影響項目成敗；第二，开發者、管理者等第三人的努力是項目成敗的關鍵，只有在離开第三人努力仍可成功的情況下，方可認爲該項目不依賴第三方的努力。因此，針對依靠二級市場獲利的token，若开發者或管理者仍可影響二級市場中token的價格或交易，該token依然屬於“依靠第三方努力獲利”的情形。對此，有學者舉例，开發團隊通過構建網絡系統，發售新代幣，並且通過社交媒體宣傳等方式刺激二級市場token的交易量，都足以符合豪威測試要求。換句話說，大多數的开發團隊在發售token時，正常的宣發行爲都可能被認爲符合豪威測試的要求而納入證券法的監管範圍。

事實上，在實務之中以豪威測試爲准則來衡量token的屬性並判定其是否應被納入證券法監管範圍的做法可能並不科學合理，其理由主要有三種：

第一， 監管層面某種程度上忽略了token和投資合同的區別。豪威測試的標准用法應當是判定銷售token的“合同、交易、計劃”是否構成投資合同，而token作爲投資合同的標的物，可能並不具備證券的屬性，將兩種概念混爲一談事實上是擴大了SEC對二級市場的監管範圍，即正當情況下豪威測試應當用來衡量ICO和STO行爲，而非token的屬性。

第二， 依據代幣不同屬性，一般我們可以將代幣分爲證券型代幣和效用型代幣（又被稱爲功能型代幣）。通常我們會認爲證券型代幣應當受到SEC監管，而效用型代幣不用。但事實上這種非此即彼、一分爲二的分類方式本身就存在問題，也就是說，如果說單純按照豪威測試的標准來說，市面上很多的代幣都是可以被套用上去，即它們都可以被認爲是證券型代幣，但是另一方面，很多代幣也同樣具有應用場景和使用功能，屆時它又是屬於效用型代幣。比如瑞波幣，按照SEC的邏輯，其顯然適用於豪威測試的標准，但同時它又確實在跨境支付方面具有使用功能，故而事實上很難斷定這種代幣究竟是屬於效用型代幣還是證券型代幣。

第三， 正如部分學者認爲的，當一個項目的开發、管理人員能夠完全使得項目足夠去中心化，开發者本身無法影響token市價時，則應當認爲其不再滿足豪威測試的第四條標准。而對於web3項目而言，絕對的去中心化幾乎是並不存在的，相對理想的去中心化也是一個循序漸進的過程。這就意味着證券型代幣監管範圍的無限性，某種程度上也是監管缺乏科學性和可行性的表現。

那么，下篇我們將討論，從Pow變爲Pos的ETH2.0是否有可能被SEC套上豪威測試的標准，將其認定爲證券呢？《負責任的金融創新法案》是如何打破傳統SEC的豪威測試監管標准的？創新法案的出台對於web3項目方而言，是否意味着必然脫離SEC的監管範圍？

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