IC Markets：信貸、槓杆率與經濟增長：看50年不夠？那就再加100年！

發表於 2023-01-26 06:23 作者： 區塊鏈情報速遞pro

IC Markets 　　2008年國際金融危機以來，盡管去槓杆成爲主要發達國家擺脫危機、回歸常軌的基本共識；但10年過去了，各大經濟體債務攀升、槓杆率高企再次成爲令人擔憂的全球性現象。

　　信貸規模、宏觀槓杆率（債務佔GDP比重）伴隨着經濟周期起起伏伏，但卻可以不斷上升且屢創新高，這背後到底是什么機制在起作用？信貸變化與經濟增長有着什么樣的關聯？所謂“信貸驅動增長”是可持續的嗎？

　　本文考察了發達經濟體1870年以來近150年的槓杆率長周期變化，探討它與經濟增長之間的關系，並嘗試對上述問題做出回答。本推送爲精簡版，共計13673字，全文載《比較》第100輯。

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　　信貸與增長：理論梳理

　　1．貨幣與債務是一枚硬幣的兩面

　　借貸與負債行爲古已有之，甚至在貨幣產生之前就已經有之。格雷伯（Graber，2012）在《債：第一個5000年》中認爲債務的產生早於貨幣，最初的貨幣就是可以流通的債務憑據。而真正的銀行信貸的出現可能要追溯到1614年荷蘭阿姆斯特丹市政創建的借貸銀行；80年後英格蘭銀行誕生，更是被認爲引發了一場“金融革命”，使英國能夠從市場上借債進而爲始於1688年的英法九年战爭融資。

　　雖然貨幣本身就是債務的衍生品，但黃金和白銀被確定爲貨幣後，其作爲債務的屬性弱化了。在信用貨幣體系下，貨幣本身就是一種信用。狹義貨幣M0指的是實體經濟中各部門持有的現金，這在資產負債表中表現爲中央銀行的負債和持有現金一方的資產。其本質就是一種借貸關系，是央行對實體經濟的負債。准貨幣（M2中非現金部分）指的是實體經濟各部門在商業銀行的存款，這依然是一種債務形式，表現爲商業銀行的負債和實體經濟各部門的資產。由此，無論是從人類社會經濟活動的起源看，還是從現代信用貨幣體系看，債務與貨幣都是密不可分的，債務與貨幣是一枚硬幣的兩面，銀行的負債方對應的是貨幣，銀行的資產方對應的就是債務。更進一步，貨幣是債務的一個子集，表示在法律意義上可用於支付、結算、財富儲存等功能的一種債務憑證。

　　鑑於貨幣、信貸與債務之間的密切關聯，在討論中，有時候並不刻意強調它們之間的區別。

　　2．貨幣觀點與信貸觀點

　　關於貨幣、信貸與經濟的關系，在經濟學思想的長河中一直有廣泛探討。

　　19世紀末及20世紀初的經驗加上30年代的大蕭條，形成貨幣觀點的基礎。這裏最突出的貢獻是弗裏德曼的貨幣史研究（Friedman and Schwartz，1963），他認爲，狹義與廣義貨幣供給的水平在短期會嚴重影響產出，因而央行必須要對商業銀行總負債施加適度的間接調控。除此之外，銀行的實際運作、通過貸款進行的信用創造，在長期內對實際經濟均不重要。

　　20世紀80年代以來，信貸觀點得到了越來越多的重視。這一觀點強調，單純的貨幣觀點已經無法解釋貨幣（政策）對經濟的影響。這一觀點源於米什金（1978）、伯南克（1983）、格特勒（1988），還可以追溯到費雪（1933）以及格利和肖（1955）。信貸觀點的最突出特點就是：影響經濟的不僅僅是銀行的狹義和廣義貨幣，事實上，整個銀行的資產負債表——其資產方、槓杆率以及結構——都會對經濟產生作用。最典型的是伯南克提出的金融加速器效應，指出信貸渠道是對傳統貨幣傳導機制的加強。不過，伯南克也強調，這一信貸渠道並不是真正獨立的或平行的渠道，而是強化機制。從這一意義上，信貸渠道是有點“被動”的。

　　信貸渠道的出現，與銀行和金融發展有關。二战以來，信貸开始脫離廣義貨幣而快速增長（見圖1），主要基於兩方面原因，一是銀行槓杆的提高，二是銀行的非貨幣負債使資金來源增加。此外，在銀行資產負債表中，安全性資產开始下降，資產組合中政府債券佔比自1950年以來大幅下降。這些變化，強化了信貸作用，同時也帶來了金融風險的上升。

　　圖1 廣義貨幣與總貸款（佔GDP的百分比，%）資料來源：轉引自Jordà等（2017）

　　在這些微觀變化背後，是更重要的宏觀制度性變化。自20世紀70年代中期布雷頓森林體系崩潰，80年代以來金融全球化與金融自由化的發展，使信貸出現了前所未有的增長。由此，經濟周期的變化开始由信貸金融主導，所謂金融周期开始出現。實際上，金融周期突顯了信貸周期以及房地產周期的共同作用。

　　3．信貸驅動增長的機制

　　討論增長，一般會涉及生產函數。而在生產函數中，並沒有信貸什么事。就信貸與產出的文獻而言，也主要關注信貸對產出波動的影響，直接探討信貸與增長的關系也不多見。不過，信貸推動名義需求增長，並在一定時期內推動經濟較快增長，這一點基本上是理論共識。如果觀察20世紀80年代以來的現象，這一特徵表現得更爲明顯。那么，信貸驅動增長的機制是什么呢？

　　其實凱恩斯的貨幣需求理論，就已經闡述了貨幣信貸對產出的重要性，甚至是經濟活動的“第一推動力”。進一步考察信貸與增長的關系，最直接的機制就是信貸對投資與消費的驅動，即促進資本形成與擴大最終消費，從而帶來經濟增長。

　　伯南克的金融加速器理論也闡述了信貸作用於實體經濟的機制。不過，他強調，這個信貸渠道並非單獨起作用，而是要借助於更根本的機制發揮作用，信貸渠道不過是順勢而爲，抑或是推波助瀾。這其實道出了信貸影響實體經濟（無論是增長還是波動）的根本特徵。

　　因此，強調信貸作用的同時，一定不能忽視，信貸其實是借助於實體經濟活動才能促進增長：要么是需求側對投資、消費或淨出口的促進，要么是供給側對生產要素的驅動，如促進資本形成、推動技術創新等。

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IC Markets 　　過多的信貸爲什么不能

　　帶來更快的增長？

　　信貸驅動增長，尤其就短期而言，幾乎是沒有爭議的。即使弗裏德曼的貨幣觀點也支持這一判斷。不過，現實的故事卻是，過多的信貸未能帶來更快增長，相反，信貸過度膨脹之後，往往出現的是危機。著名的凱恩斯主義經濟學家、諾獎得主托賓（Tobin，1989）則將“過度信貸”稱爲經濟體系中的“阿喀琉斯之踵”。

　　那么，爲什么過多信貸不能帶來更快的增長呢？

　　首先，金融自由化、創新與發展導致信貸增長脫離實體經濟。信貸也好，金融也好，其存在的依據是爲實體經濟服務。但隨着金融自由化、金融創新與發展，通過銀行資產負債表擴張的傳統信用創造機制，現在由於銀行表外業務和非銀金融機構的參與增加了信貸擴張的新途徑。而由後者創造的信貸，大多並未流向實體經濟，而是被房市、股市、債市吸收，在金融體系內部“空轉”，從而形成信貸與實體經濟的脫離，產生了“異化”。

　　第二，爲現存資產融資導致的信貸擴張對產出增長作用甚微（特納，2016）。以現存資產作抵押的信貸業務絕大多數是房地產抵押貸款。這部分信貸雖然也有一些用於新房的購买（從而支持新增房地產投資），但更多的是對存量房產的購买（這部分支出不計入GDP，且不形成新的投資）。截至2010年，17個發達經濟體房地產信貸接近全部銀行信貸的60%。並且，隨着社會富裕程度提高，房地產在財富中的重要性不斷上升。以2010年爲例，發達經濟體房地產佔國民財富（非金融資產加上對外淨金融資產）基本是在50%以上。其中，英國57.4%、法國61.3%、德國55.8%、美國42.2%、加拿大51.4%（皮凱蒂，2014）。這意味着，房地產對於信貸擴張仍起到了重要的推動作用。

　　金融周期的經驗事實表明，房地產價格與信貸規模存在同步的周期性。信貸增長支撐了房地產價格上漲，房產價值的增加反過來又支撐了信貸需求的上升。這部分貸款並不直接創造GDP，並且具有更強的順周期性，其本身便可形成與實體經濟無關（或關聯較弱）的信貸周期。由此，當爲現存資產（特別是房地產）融資導致信貸擴張時，往往並不伴隨着新的投資，因而僅僅是信貸增長，卻沒有相應的產出增長。

　　第三，貧富差距導致信貸擴張成爲很多政府的制勝法寶。信貸或者說債務的產生，在於經濟體系中儲蓄與投資的不匹配。儲蓄轉化爲投資一般有兩條渠道：債權融資與股權融資。到底採用哪種方式，可能與很多因素有關，但我們爲什么常常看到的是信貸（或債務）不斷攀升呢？一個重要的原因在於貧富差距的存在。貧富差距擴大使不可持續的信貸擴張成爲維持經濟增長的關鍵。一般來講，社會中相對富裕的群體都會將收入中的更大比例用於儲蓄。貧富差距的擴大會導致儲蓄率上升，並抑制名義需求增長。而信貸增長能夠作爲抵消因素。銀行信貸部門或其他中介，可以把更多儲蓄借給窮人，支持他們在實際收入不變甚至下降情況下維持或提高消費水平。

　　典型的就是美國的房地產抵押貸款（特別是次貸）。通過這種方式，給沒有錢的窮人貸款，擴大消費，從而支撐經濟增長。這是很多發達經濟體，包括發展中經濟體採用的辦法。政府通過擴大信貸，一方面緩解了窮人困境（部分掩蓋了貧富差距，這就是爲什么我們看到，美國過去幾十年貧富差距不斷拉大，卻沒有導致不同收入階層消費差距的擴大），另一方面也推動了增長，達到一石二鳥的效果。從圖3可以看出，美國的收入不平等程度與消費者信貸佔比自20世紀60年代以來以類似的趨勢增長，由此帶來的危害有目共睹。事實上，那些借債的窮人在危機衝擊中所受的損失，要遠遠大於有錢但槓杆率較低的人群。

　　圖3 美國收入不平等與消費者信貸走勢一致 資料來源：轉引自Krueger and Perri（2006）

　　第四，金融全球化、跨境資本流動與全球失衡進一步推動信貸攀升。就全球看，也存在着儲蓄與投資的不匹配，如伯南克所說的中國儲蓄過剩問題，以及發達經濟體的儲蓄不足問題。在貧富差距不斷擴大的社會內部，窮人以信貸融資的消費擴張對應於富人的儲蓄增長，而縱觀世界，美國、英國、西班牙、愛爾蘭等國以信貸融資的房地產價格泡沫和消費繁榮則對應於中國、德國、日本等國居高不下的儲蓄率。全球失衡（正體現了全球儲蓄與投資的不匹配）造成了信貸擴張，發達經濟體一定意義上是在借助外部（即國外）槓杆支撐本國增長。

　　此外，金融自由化與全球化的發展，也導致了與實際資本形成無關的大規模跨境資本流動。由此產生的信貸膨脹，不僅對產出增長的積極作用有限；甚至，那些反復無常的跨境資本流動往往還會帶來波動與危機，嚴重抑制增長。

　　以上從四個方面給出了信貸過快增長不能帶來產出快速增長的原因，實際上是討論了信貸錯配是如何形成的，更進一步，是什么原因造成了金融未能很好地服務於實體經濟。

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　　信貸、槓杆率與產出增長：

　　150年的歷史

　　這部分主要是經驗分析。一方面是長周期的槓杆率變化，另一方面是這些變化與產出增長呈現什么樣的關系。大部分的槓杆率研究都基於20世紀60年代（甚至80年代）以來的數據樣本，時間跨度都不到60年，以此討論槓杆率的長周期還不夠確切。尤爲重要的是，在近五六十年中，發達經濟體已經跨越了工業化快速發展階段，槓杆率與產出增長之間的關系也發生了結構性變化。如果要給現在的發展中經濟體特別是中國提供經驗（或教訓），還需要探尋發達經濟體早期工業化的歷史。因此，我們將數據樣本回溯到了1870年，即第一次全球化繁榮的起始階段，也差不多是第二次工業革命的开端。

　　我們首先選取17個率先完成工業化的國家自1870年以來的數據。關於信貸對經濟增長驅動的研究，自金融危機之後有大量文獻已經做了深入分析，但經驗分析中普遍選取的都是1960年（有的甚至是20世紀80年代）以來的數據。由於許多因素在短期內並未發生顯著變化，1980年以來全球也基本處於金融全球化、經濟自由化不斷深入的時代，對一些因素的長期影響並未得到充分認識。爲解決這一困境，我們將研究拉長到第二次工業革命以及經濟全球化以來的大歷史角度。

　　1.研究變量描述

　　由於我們要做將近150年歷史的經濟分析，必須選擇工業化完成較早並且現在已經全部進入發達國家行列的國家，主要以歐洲國家爲主。我們選擇的國家包括13個歐洲國家：比利時、丹麥、芬蘭、法國、德國、意大利、荷蘭、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士和英國；兩個美洲國家：加拿大和美國；一個亞洲國家：日本；一個大洋洲國家：澳大利亞。這17個國家已經囊括了所有最重要的早期工業化國家，對其發展歷史中債務驅動經濟增長模式的分析，將有助於我們理解當前中國工業化過程中的槓杆率發展路徑。

　　我們主要研究槓杆率對經濟增長的影響。槓杆率定義爲債務與名義GDP之比。債務包括私人債務與公共債務：私人債務採用私人貸款數據，公共債務統計爲政府貸款和國債之和。本文後面所涉及的實證分析，均爲實體經濟部門債務和槓杆率。二战之後隨着金融體系發展，私人部門債務除貸款外，還發展出了相當豐富的其他融資工具，企業債券佔比也不斷攀升。但爲了保持數據一致性，我們暫時以私人貸款來代替。根據我們的驗證，加入其他融資工具後的私人債務與私人貸款在變化趨勢上是很一致的。因此，這裏我們以私人貸款和政府債務相加後與名義GDP的比值作爲總槓杆率，並將其作爲核心解釋變量。

　　從這17個國家槓杆率發展的歷史趨勢看，私人部門槓杆率在1960年之前波動率較大，周期相對更短，而1960年之後大部分時間都處於上升趨勢直至2008年金融危機才普遍去槓杆。而公共部門槓杆率的特徵略有不同，在整個150年間並未表現出顯著趨勢，其波動的幅度相比私人部門要更大。這可以理解爲：公共部門槓杆率往往是對經濟動蕩的一種逆周期調節。也就是說，在私人槓杆面臨大幅下跌甚至崩潰的情況下，公共部門槓杆快速攀升。這在大危機期間表現至爲明顯。而且，二战以來總槓杆率的變動大體上可以由公共部門槓杆率的變動來解釋。

　　2.面板回歸結果

　　爲更深入地分析資本主義不同發展階段債務驅動經濟增長的模式變化，我們將整體時間段劃分爲兩段：1870—1930年和1960—2013年。在前一段時間，幾個重要的工業化國家經歷了工業化初期的黃金發展階段，後一階段伴隨着二战後各工業化國家經濟自由化和金融全球化過程。1930—1960年經歷了資本主義世界的大蕭條和第二次世界大战，數據的連續性較差，故在分段研究中去除。對於這兩段區間以及整個150年區間分別做回歸檢。

　　可以看出，總槓杆率對實際GDP增速具有反向抑制作用。這似乎與一般認爲槓杆率开始對經濟有促進作用，然後再帶來負面影響的觀點不一致。我們認爲，這裏控制了投資率，實際上，是體現槓杆率的正向促進作用，因爲投資的實現基本上是基於信貸，在早期更是如此。而如果槓杆率的正向作用由投資率體現，那么，在此之外的槓杆率上升就會帶來負作用。所以這個槓杆率的攀升可以看作對增長的風險指標的衡量。

　　在整個區間，槓杆率每上升1%，實際GDP增速下降0.01%—0.02%。這一結果的顯著性在1960年之後明顯上升，表明高槓杆率對經濟增長的抑制作用這一規律更爲穩定。投資率和人口增速用來模擬資本和勞動力對經濟增長的促進作用，二者回歸系數都爲正，且都具有顯著性。

　　投資的驅動作用在前一階段更明顯（從其系數可以看出），這是因爲這個階段剛好是發達經濟體的早期快速工業化發展階段。

　　人均GDP的加入用於控制各國間的不同經濟發展階段，其回歸系數爲負，說明隨着人均GDP絕對值的上升，經濟增速會緩慢下降。這與經濟體由中等收入進入高收入階段經濟增速大幅下降這一規律性認識是完全一致的。

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　　槓杆率長周期：

　　典型案例分析

　　爲了更好地理解槓杆率和產出增長的關系，同時也基於長時段數據的可獲得性，我們選取美、英、日、德四個典型經濟體進行案例分析。前面提到，這幾個國家的槓杆率數據可以追溯到1870年。爲了考察槓杆率長周期的變化，我們把1870年到現在近150年的時間跨度大致分爲四個時期。

IC Markets 　　周期劃分與考察問題的視角有關。我們這裏的四個時期劃分（每個時期大約三四十年），主要是考慮到制度、政策範式的較大轉變（如從金本位到信用本位，布雷頓森林體系與後布雷頓森林體系，金融自由化與金融全球化的發展等）和大的外部衝擊（如兩次大战、兩次大危機等）。具體來說：

　　（1）1870—1914年，第一次全球化繁榮時期。除英國外，對其他三個國家而言，也是一個快速工業化的時期。大部分國家在這段時間都有較高的經濟增速，但槓杆率並未顯著上升，債務與經濟活動以近似的速度增長。

　　（2）1914—1946年，一战、大蕭條和二战，這可以說是“非常時期”。這段時期發達國家的金融體系波動極大，主要特徵表現在三個方面。首先，大部分國家在這段時期都曾放棄過金本位制度，各國在尋求信用貨幣錨的探索階段。其次，危機發生頻繁，大蕭條達到了危機的頂點。再次，金融制度大量創新，以美國爲例，1913年出現了美聯儲，1933年出現了《格拉斯—斯蒂格爾法案》，這個法案既建立了聯邦存款保險公司，還規定了金融分業經營的制度。

　　（3）1946—1975年，西方战後增長的“黃金時代”。基本上由布雷頓森林體系主導，特徵是國際資本管制與國內金融壓抑，在我們研究的樣本中，幾乎所有國家在這段時期都未曾發生過金融危機。

　　（4）1975—2013年，布雷頓森林體系崩潰，金融自由化、金融全球化發展階段。這段時期的最大特徵是金融資產迅速增長，並且伴隨着危機的回歸。以英國爲例，1964年時金融部門總資產僅佔GDP的34%，到2007年這一比例已經增長至500%，2008年全球金融危機的爆發是這段時期不穩定狀態的頂點。

　　（一）美國

　　美國歷史上發生過三次較爲明顯的去槓杆過程，包括1932年大蕭條之後的去槓杆、1946年二战之後的去槓杆和2010年全球金融危機之後的去槓杆。

　　美國經濟1929年陷入通縮與蕭條，1930—1933年連續四年GDP出現負增長，總槓杆率和私人部門槓杆率從1932年开始下降。在1930—1932年這段時期，經濟下滑伴隨槓杆率繼續提高，政府槓杆率上升加快。在經濟連續幾年緊縮促使債務出清後，1933年美元與黃金脫鉤出現大幅貶值，相對寬松的流動性帶動了經濟復蘇，私人部門和總槓杆率开始下降。2008年的全球金融危機起源於過高的居民部門槓杆率，隨着房價下跌居民部門出現資不抵債從而引發連鎖的債務違約。美國2009年开始出現了連續6個季度的經濟緊縮，私人債務下降的同時政府槓杆率上升。2009年起美聯儲實行了三輪量化寬松，同樣是在債務和經濟出清的環境下通過放松流動性環境來實現去槓杆。

　　這兩次去槓杆有較多的一致性。第一，完美的去槓杆並不產生於債務增速下滑，而是得益於經濟增速復蘇。債務增速下滑時的槓杆率反而在加大。第二，在去槓杆之前都經歷了經濟滑入負增長區間的過程。在經濟負增長過程中，債務實現了出清。理想中的“無痛去槓杆”是不存在的。第三，在債務出清後，適當的流動性寬松環境會促進經濟加速增長，實現完美去槓杆。

　　我們進一步劃分爲四個區間予以分析。前兩段時期的美國實際GDP增速要明顯快於二战後。二战前平均增速爲3.5%左右，二战後降至2.7%。第二段時期的債務增速最快，三、四段時期的債務增速高於第一段時期。排除第二段特殊時期，美國战後較高的債務增速並未起到拉動經濟增長的作用，相反，工業化初期，在槓杆率基本穩定的環境中，美國經濟保持了平均3.5%的穩定增長。第二和第四段時期的槓杆率上升最爲明顯，其共同特徵是政府債務增速超過私人債務。私人債務增速最快的是第三段區間，平均增速達到11.8%，如果排除1946年和1947年這兩年战後經濟負增長時間，這段時期是美國歷史上經濟增長最穩定繁榮的時期。私人債務增長與經濟穩定增長的對應關系非常明顯。與之形成反向對比的是第二段時期，這段時間經濟波動最大，私人債務增速也最低，平均僅有1.6%。

　　再比較經濟增長與衰退情況下的債務變化。私人債務在大部分經濟衰退環境中都表現爲增速下降，而政府債務則是在大部分經濟衰退環境中表現爲增速上升，逆勢加槓杆。

　　在第一段時期裏，經濟衰退期的私人債務增速由平均的6.5%下降到1.7%，政府債務增速由平均的-1.7%上升到1.8%。在第四段區間裏，經濟衰退期的私人債務增速由平均的6.2%下降到0.3%，政府債務增速由平均的9.0%上升到12.5%。

　　第二段時期經濟衰退期的私人債務增速由平均1.6%下降到-2.3%。不同的是，政府部門債務增速在衰退期也稍有下降，從16.8%下降到13.8%。但這一下降比例較小，基本可視爲保持平穩。

　　第三段時期較爲特殊。這段時期美國經歷了從二战中經濟疲弱快速過渡到高速增長的過程，1946年GDP增速爲-23.1%，到1950年已經恢復到8.3%（本文的實際GDP同比增速計算方法爲對數之差）。因此在最初幾年經濟的波動性較大，規律並不明顯。如果在這段區間中排除掉1946年和1947年這兩年經濟負增長時期，則同樣符合其他三個區間中的規律。經濟衰退期的私人債務增速由平均的10.5%下降到8.1%。政府債務增速變化不大，由平均的2.3%下降到1.9%，也可看作基本平穩。

　　在第四段時期，1975年以來美國總共出現過6年經濟增速低於0的情況，在這6年中政府債務的平均增速達到12.5%，而私人債務的平均增速僅爲0.3%。從總債務看，經濟衰退期間的增速全部低於平均水平，可見私人債務的收縮幅度要高於政府債務的擴張幅度，債務增速總體放緩。在經濟增長的環境下，私人債務和總債務普遍呈現更高增速。

　　仍以第四段區間爲例，1975—2013年有34年經濟增速大於0，這34年私人債務和總債務的平均增速分別爲7.1%和7.8%，略高於整個區間的平均水平6.2%和7.6%。

　　由此，從總體上看，我們可以認爲美國在四段時期裏私人債務全部表現爲順周期規律，而政府債務在兩段時期裏具有逆周期特徵。

　　以上特徵可歸結爲三點。

　　第一，私人債務表現出較強的經濟內生性。無論在不同時期之間，還是在同一時期的不同增長背景下，穩定環境中的高增長總是伴隨着更高的私人債務增速。

　　第二，信貸環境萎縮一般也會伴隨着經濟增速的下行。市場一般會在這樣的環境中實現債務出清，經濟衰退的幅度普遍大於債務緊縮的幅度，表面看到的是槓杆率不降反升。

　　第三，政府大部分時候都採用逆周期操作，在經濟下行時提高債務增速對衝私人債務的緊縮。

　　（二）英國

　　與美國較爲類似，英國歷史上有四段明顯的去槓杆過程：一战前、大蕭條後、二战後和全球金融危機之後，而加槓杆比較明顯的三段時期分別是：一战开始後至1925年、二战期間和1975年至全球金融危機前，如圖5所示。英國持續時間最長的一段去槓杆過程出現在1947—1975年。

　　圖5 英國槓杆率  資料來源：http://www.macrohistory.net/data

　　當時的全球大環境是發達國家經濟普遍快速增長，整體槓杆率比較平穩。由於战爭期間的大量負債，英國槓杆率自1940年开始快速上升，到1944—1947年實際GDP連續四年出現負增長，債務也在這個過程中實現出清。1948年英鎊匯率出現大幅貶值，相對於黃金和美元都貶值了30%，出清後寬松的貨幣環境促進經濟恢復增長。這個過程與美國的幾次去槓杆進程非常類似，唯一的區別是英國在這段時期的私人債務水平很低，總槓杆率主要依靠政府部門的債務驅動。

　　表8 英國不同時期信貸與產出關系  資料來源：作者計算

　　分時期來看，如表8所示。前兩段時期的經濟平均增速較低，均低於2%；战後兩段時期平均增速爲2.3%，且战後經濟增長的波動性更低。私人債務增速與經濟增速的變化方向一致，四段時期的平均增速分別爲2.6%、2.8%、10.8%和9.8%，战後的私人債務增長明顯快於战前。第三段時期是英國經濟增長最平穩快速的階段，私人債務增速也相應最快。相反，第二段時期的經濟增速最低，波動性最大，私人債務增速也相對較慢，平均僅有2.8%，遠低於同期名義GDP的平均增速4.3%，私人部門槓杆率下降。政府債務的走勢在大部分時候與私人債務呈反向關系，第二段時期政府債務增速最高，而在第三段時期政府債務增長較爲緩慢。總槓杆率在第四段時期增長最快，經濟增長的信貸密度有所加強。

　　再將每段時期分爲不同經濟環境來看，英國的私人債務增速在增長和衰退的不同環境中並未表現出明顯區別，但政府債務普遍表現出在衰退時期增速更快，由此導致總債務在後兩個時期也都表現出衰退時以更快的速度增長。

　　從以上分析中可以總結出如下特徵：第一，私人債務增長與經濟增長在不同時期內方向一致，但同一時期裏不同環境中則沒有明顯規律。第二，英國的總債務受政府債務影響較大，這一點與美國有所不同。第三，與美國類似，英國政府普遍採用逆周期操作，在經濟下行時期偏向於擴大政府債務。

　　（三）日本

　　日本槓杆率的顯著特徵是除了二战战敗後出現過一次徹底的去槓杆和經濟出清外，幾乎沒有發生過明顯的去槓杆過程。1945年日本战敗後，槓杆率從1944年的頂點274%跌落至1948年的33%。此後，隨着私營經濟和金融體系的發展，私人部門槓杆率出現快速上升，這一過程持續至今。

　　自20世紀70年代以來，政府部門槓杆率一直在快速增長，1965年日本政府槓杆率僅爲6.5%，到2013年已增長至243%。但90年代之後經濟增速开始回落，陷入了長期通縮，私人槓杆率出現下降，而政府槓杆率仍在快速上升。與英美兩國不同的地方在於，日本經濟沒有實現出清（大量僵屍企業的存在就是證明），也就無法實現完美去槓杆（Dalio，2012）。過高的槓杆率成爲抑制經濟增長的重要因素，至今也未走出低速增長的陰影。雖然債務增速大幅下降，但經濟增速下降更多，槓杆率持續增長。

　　日本經濟增長最輝煌的時期是二战後到1975年這段時間，實際GDP平均增速達到8.6%，且僅在1975年出現過一次經濟衰退。這段時期的債務增速也最快，私人債務增長領先於政府債務。1975年後，日本經濟發展模式發生較大幅度的轉變，平均經濟增速滑落至2.3%，債務增速也相應下降，且私人債務增速降幅更大。政府債務增幅僅是略有下降，平均增幅仍達到10%，總槓杆率也在政府債務的帶動下快速增長。政府債務的逆周期現象非常明顯。比較前兩段時期，第一段時期經濟平均增速略低於第二段時期，但波動性較小，私人債務增速在第一段時期也相應高於政府債務，但兩段時期總債務增速基本保持一致，平均都爲11.8%。政府債務在全部區間裏的平均增速基本一致，每個階段的平均增速都在10%—15%之間。私人債務的波動性更大，第三段時期平均增速達到22.6%，而1975年之後僅有4.0%，因此總債務增速主要是由私人債務決定的。

　　從劃分增長和衰退的不同環境看，在战後的兩段時期裏，私人債務都在經濟增長時以更快的速度上升，而政府債務並無明顯規律，總債務也具有順周期性，在增長時增速更快。而在前兩段時期裏，私人債務增速的變化並不明顯。

　　從上述分析可以總結出以下特徵：第一，日本私人債務同樣在經濟穩定增長的第三段時期增速最快，而在波動性最大且增速較慢的第二段時期緩慢增長，這與其他國家的經驗類似。第二，與美國類似，日本信貸環境萎縮時同樣伴隨着經濟增速下行，槓杆率不降反升。第三，政府債務在战後體現出逆周期操作的規律，與其他國家類似，這並沒有推動經濟增長。

　　（四）德國

　　德國曾在一战後由於糟糕的战後和約造成了嚴重的經濟後果，在魏瑪共和國時期通脹率極高，1922—1924年通脹率都在200%以上，1923年甚至超過了2000%。這段時期債務增速與名義GDP增速也極高，社會金融體系遭到破壞。由於惡性通脹的作用，存量債務被稀釋，到1923年地方政府債務僅佔當年GDP的0.09%，去槓杆得以實現。二战後的情況也與日本類似，債務被強制出清，槓杆率降到最低點。槓杆出清後，總槓杆率开始上升，至今尚未出現顯著的去槓杆過程。

　　由於出現過幾次劇烈震蕩，德國數據在前兩個階段的缺失點較多，我們排除掉這些異常點及數據缺失年份後進行分段分析，如表10所示。私人債務增速最快的時期仍然是第三段時期，這一時期經濟增速最快，波動性最小。政府債務增速與名義GDP增速持平，政府槓杆率保持穩定。在第四段時期中，經濟增速下滑，波動性上升，債務增速也隨之下降，但由於經濟增速下滑更快，槓杆率依舊上升。比較特殊的是2000年以來，私人槓杆率开始下降，政府槓杆率以更快的速度上升，總槓杆率趨於穩定，但這段時期宏觀經濟的波動性更大，政府債務對經濟的拉動作用有限。

　　從不同經濟增長環境看，除第二段時期外，德國的政府債務表現出較明顯的逆周期性，在經濟衰退時更傾向於提高政府債務增速。這一規律在第四段時期最爲明顯，政府債務增速在衰退時期達到13.1%。相反，私人債務則更多爲順周期特徵。德國的總債務增長受政府債務影響較大。

　　德國的情況可以歸納如下：第一，私人債務在穩定增長環境中的增速最快。第二，債務緊縮時，經濟增速下滑更快。第三，政府債務的逆周期特徵也很明顯。

　　總結這幾個國家的經驗，發達經濟體的長周期槓杆率與經濟增長呈現以下特徵：

　　（1）政府債務相對私人債務來說更不穩定，逆周期現象明顯，且對經濟增長的拉動作用有限。在經濟陷入衰退期時，大多數政府都更傾向於加大債務增速對衝私人部門投資意愿的下降。從對經濟增長的影響看，各國經濟繁榮時期，往往對應着私人債務溫和增長而政府債務增速有限的時期。可見，私人部門主動加槓杆是經濟增長的重要動力，有助於實現長期穩定的經濟增長；而政府槓杆率一般不具有可持續性。在政府加槓杆的早期，經濟依然可以維持一定增長，但隨着政府債務的積累，對經濟增長的拉動往往缺乏後勁，最後總是以經濟衰退或危機收場。由此，也可以區分私人部門與公共部門槓杆率在增長中的不同角色。一般來說，公共部門槓杆率是“補台”，是熨平波動的；而私人部門槓杆率才是在短期內推動增長的真正動力。長期來看，無論是公共部門槓杆率還是私人部門槓杆率，積累到一定程度都會對金融穩定造成衝擊，對增長帶來負面影響。

　　（2）20世紀70年代以來，經濟的信貸密度在上升，迎來了一個對信貸依賴度持續攀升的新時期。一方面，金融自由化與金融全球化，帶來了信貸的快速增長，另一方面，發達經濟體經歷了二战後增長的黃金時代，經濟增長趨於下滑。這二者的結合，導致信貸佔GDP比重（信貸密度）不斷上升。從另外一個角度看，發達經濟體普遍較高的槓杆率，基於兩個原因：一是經濟對信貸的依賴是由整個經濟範式（包括制度、體制以及相應的政策安排）決定的，並不簡單取決於決策者或市場的偏好；二是成熟市場經濟體的經濟增速回落是無法阻擋的規律，債務增長對經濟的拉動作用有限，只有創新才是增長的持續推動力。這種信貸依賴症在未來的較長一段時間也難以有變化，因爲這將取決於國際貨幣體系、金融監管與法律框架、跨境資本流動以及金融科技等諸多方面的發展與變革。

　　（3）槓杆率變化呈現某種長周期特徵。從最長的時段來看，150年的變化基本上經歷了兩次大的債務高增長，且以危機告終。如果進一步細化，則槓杆率大致呈現三四十年的變化周期。這實際上與後發經濟體快速追趕的時間相一致，事實上，20世紀90年代末亞洲金融危機國家（或地區）基本上都是經歷了三四十年的高速增長。考慮到中國改革开放40年的後發趕超，當前宏觀槓杆率也基本處在一個周期的峰值附近，因此，去槓杆政策成爲必然之選。這不僅是着眼於槓杆率本身蕴含的風險，也是着眼於40年快速發展累積的各類風險在槓杆率上的體現。

　　5

　　結論與政策建議

　　過多的信貸爲什么不能帶來更快的增長？我們從理論層面給出了四個理由：（1）金融自由化、創新與發展導致信貸增長脫離實體經濟，產生“異化”。（2）爲現存資產融資導致的信貸擴張對產出增長的作用甚微。（3）貧富差距導致信貸擴張成爲很多政府的制勝法寶。（4）金融全球化、跨境資本流動與全球失衡進一步推動信貸攀升。

　　從經驗層面看：

　　（1）17個發達經濟體150年的槓杆率經驗表明，如果槓杆率的正向作用由投資體現，那么，在此之外的槓杆率上升就會帶來負作用。所以這個槓杆率的攀升可以看作衡量增長風險的指標。從回歸的系數可以看出，投資驅動作用在前一階段（即1870—1914年）更明顯，這是因爲該階段剛好是發達經濟體早期快速工業化發展階段。這也說明該時期信貸的正向作用更明顯，因爲信貸主要是用於支持投資。

　　（2）對64個經濟體1980—2016年的計量分析，以及近年來的國際經驗均表明，在其他條件不變的情況下，債務積累對經濟增長有着顯著的甚至是“加速式”的負面影響，而且不同模型設定均印證了這一經驗發現。其現實含義在於，金融資源的配置效率（比如槓杆率的配置）在經濟增長和管控宏觀風險中扮演重要角色。有關決策者應高度重視金融活動——特別是信貸行爲——能否以最小的成本和風險將儲蓄轉化爲有效投資，進而帶動經濟增長。這是促進金融業更好地服務實體經濟、防範化解金融風險、實現經濟可持續發展的關鍵。

　　認識到槓杆率的變化是一個長周期過程，特別是它在不同階段對產出增長的不同作用，就需要在政策層面對槓杆率攀升有合理的應對：

　　第一，槓杆率本身的變化取決於諸多因素，除了一般的周期性因素（如經濟波動甚至危機），還和社會經濟範式有關，這包括制度、體制、政策等諸多層面。制度上，後布雷頓森林體系、金融自由化（放松監管）、金融全球化，都推動了信貸膨脹；體制上，是否存在對市場主體信貸擴張的約束機制以及是否存在因政府擔保帶來的道德風險，也使不同經濟體對信貸依賴的程度呈現差異；政策上，貨幣當局在經歷滯脹階段後積累了治理通脹的經驗，且貨幣政策的關注點只在通脹而非資產價格，這些都會縱容信貸擴張而忽視其潛在風險。制度、體制與政策安排，既是社會經濟範式的主要內容，它們的組合也反映了當局的治理能力。總體上，發達經濟體的治理能力更強，對債務的承受能力也更高，也就是說，面臨較高的槓杆率，仍然可以正常地發展。當然，發達經濟體的治理能力與債務耐受力強都是相對的（即相對於發展中國家），本輪國際金融危機也暴露出對信貸的過度依賴終會超過其治理能力的限度，遭致巨大損失。

　　第二，公共部門槓杆與私人部門槓杆率往往呈現此消彼長的特徵，這實際上是政府幹預經濟、熨平波動、保持增長的重要職能的體現。可以想象，沒有政府槓杆率在非常時期（包括危機或战爭）的“補台”（這時候私人槓杆率往往都接近於崩潰），要渡過難關是難以想象的；同時，這種補台也預示着實體經濟部門的總槓杆率會越升越高，後一個周期的峰值甚至會超過前一個周期的峰值。

　　第三，針對槓杆率變化的長周期，在去槓杆過程中就要有定力。要穩中求進，不能操之過急。尤其是，危機以來，我們看到，各大經濟體都是金融去槓杆取得成效，但實體經濟部門的槓杆率仍在攀升（當然內部結構上有所變化，比如私人部門去槓杆，政府部門加槓杆）。這就意味着，我們在強調去槓杆的時候，也要更加理性、客觀、務實。從一般性去槓杆到結構性去槓杆，就是務實精神的體現。國內一些學者一提到去槓杆，恨不得每個部門都能做到去槓杆，認爲這樣風險才會得以化解。這種片面的、一廂情愿的想法，未能着眼於中國經濟發展的全局，未能着眼於槓杆率變化的長周期，以及未能着眼於改革、發展與穩定三者的統一（張曉晶等，2018）。

　　第四，典型案例分析揭示了實現完美去槓杆的前提條件。達裏奧（Dalio，2012）區分了糟糕去槓杆與完美去槓杆。糟糕去槓杆要么體現爲貨幣支持不足（即通縮式），要么體現爲貨幣支持過度（即通脹式）；而完美去槓杆，則體現爲貨幣支持適度，實體經濟復蘇，使得名義增長高於名義利率，最終實現去槓杆。當前有人強調要以寬松的環境實現完美去槓杆，卻忘記了達裏奧並非提供了去槓杆的“三種武器”由我們自由選擇，而是指出了去槓杆的三階段。完美去槓杆的前一階段是市場出清的過程，會出現糟糕的通縮式去槓杆；而下一階段是過度加大信貸刺激力度，導致糟糕的通脹式去槓杆。

　　因此，我們可以將強制性的市場出清導致的經濟收縮看作完美去槓杆的前提。沒有市場出清（伴隨着企業破產倒閉和債務清理），就難以出現之後的經濟復蘇和槓杆率下降。那種只想要完美去槓杆而不想要市場出清過程的提法是一廂情愿的，完全沒有理解達裏奧去槓杆的實質。此外，還要警惕那些一味強調寬松環境去槓杆的觀點，鑑於信貸刺激措施實在是太好用了，以至於跟政府的其他選項相比，它們很可能被濫用，從而導致“糟糕的通脹去槓杆”。

　　從這個意義上看，中國的去槓杆需要總體上偏緊一點的貨幣環境。

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標題：IC Markets：信貸、槓杆率與經濟增長：看50年不夠？那就再加100年！

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