XM外匯：從收入分配效應看轉型期中國貨幣政策選擇

發表於 2023-01-18 20:59 作者： 區塊鏈情報速遞pro

XM外匯

紀敏

傳統意義上，貨幣政策作爲總量政策，主要調節總需求變化，對經濟結構、收入分配結構的影響關注較少。尤其是上世紀80年代中期以來，直到2008年國際金融危機爆發，全球經濟經歷了战後持續時間最長的黃金20年——高增長、低通脹的大緩和時代，更是弱化了以往高通脹時期，對貨幣政策收入分配效應的關注。但是，伴隨2008年國際金融危機的爆發，以及隨後大量推出的非常規貨幣政策，資產價格漲幅長期明顯超過就業和工資增長，貨幣政策的收入分配效應再次受到廣泛關注。諸多研究文獻顯示，非常規寬松貨幣政策促進就業帶來的收入分配均衡效應，可能遠遠趕不上資產佔有差異對收入分配的惡化效應，消費基礎由此受到嚴重削弱，通脹水平也受制於消費不足長期偏低。這一背景下，一方面貨幣政策得以擺脫通脹羈絆不斷寬松，另一方面又會不斷吹大資產泡沫，惡化收入分配弱化經濟增長，貨幣政策不斷陷入增長放緩—寬松加碼—資產價格上漲——收入分配惡化——增長放緩的惡性循環，效果大打折扣，同時收入分配惡化引發的各種社會衝突不斷上升，反全球化、貿易保護等也隨之而起。

過去一個時期，我國堅持實施穩健中性的貨幣政策，盡管經濟增速合理放緩，但居民收入增長總體高於經濟增長，收入分配不均衡程度有所下降。但同時要看到，隨着經濟轉型向縱深推進，在實體經濟供求結構矛盾上升的同時，也出現了房地產、金融資產增長過快等問題。尤其是過去一個較長時期，房價持續較快上漲，房地產過度金融化的問題較爲突出，不僅降低了實體經濟投資回報率，而且惡化了居民收入分配，對企業投資和居民消費的負面影響正逐步顯現。隨着外部環境發生重大變化，出口導向型增長日趨嚴峻，投資增長也越來越受到消費升級制約，貨幣政策實施中的結構性失衡和收入分配扭曲，需引起高度關注。

XM外匯 一、從通脹異化看貨幣

政策對收入分配的影響

傳統觀點認爲，通脹尤其是惡性通脹，將侵蝕實際收入，由此在不同收入人群之間形成再分配效應。但從過去較長一個時期看，CPI通脹水平持續走低，資產價格持續走高，貨幣政策收入分配效應，主要受資產價格而非CPI影響。以美國爲例，在經歷了上世紀80年代的通脹後，CPI中樞水平基本穩定在2%左右，這也是其得以實施通脹目標制的重要因素。盡管CPI基本保持穩定，但房價、股價持續上漲，尤其是2008年國際金融危機爆發後，隨着大量非常規寬松貨幣政策的實施，美國股指過去10年漲了3倍，過去20年漲了5倍，房價在經歷了危機短暫衝擊後也恢復到危機前高位。

理論上，工資性收入由就業和CPI決定，財產性收入由資產持有數量和資產價格決定。如果資產價格上漲長期大幅超過經濟增長，居民收入中財產性收入佔比必然上升；對於貨幣政策而言，其作用同時覆蓋CPI和資產價格，且資產價格對利率、流動性等貨幣政策信號的變化更爲敏感，只要工資性收入和資產性財富存在異質性，相互之間難以隨時隨地無成本轉換，貨幣政策必然在工資和財產性收入之間產生再分配效應。事實也正是如此。盡管過去10年美國失業率不斷下降，甚至創下歷史新低，但由於資產價格持續大幅上漲，居民收入分配反而在惡化。達裏奧的報告指出，美國後60%收入人群中，只有1/3家庭擁有養老金账戶，且這部分账戶（401k账戶）平均不到2萬美元。過去10年，美國最富裕的10%家庭擁有的財富佔比，上升近10個百分點，達到近80%。收入最高的0.01%人群，其收入70%來自資本而非勞動報酬，收入最高的1%人群，其收入僅有60%來自勞動，這主要還是跨國公司高管、金融家和超級明星。《21世紀資本論》作者皮凱蒂認爲，資本主義制度下，資本回報率長期高於經濟增速，與資產價格上漲高於經濟增速關系密切，其結果是長期財富代際繼承下的貧富差距不斷擴大。2014年美國最富有的10%人群，擁有全部資本的70%，其中一半爲最富有的1%人群擁有；在10%人群之下的中部40%人群，擁有全部資本的25%（其中很大部分是房產），剩下50%的底部人群，只擁有全部資本的5%。

持續大幅度的貨幣寬松，一方面會吹大資產泡沫，加劇收入向少數資產富裕者集中，另一方面，也會減少窮人的相對收入並刺激其借貸。2019年5月23日美聯儲發布的抽樣調查報告顯示，在遇到緊急意外情況需要支出400美元時，有39%的被調查者無法以現金、儲蓄或者信用卡方式支出，其中27%的被調查者需要向他人借款或出售物品，才能應付區區400美元的緊急支出，剩下12%的被調查者則完全無法應對。截至2016年，美國仍未清償的4330萬學生助學貸款總計超過1.3萬億美元，超過40%的學生貸款人拖欠或違約，這一比例在過去幾年上升了數倍。事實上，在通脹日益異化爲資產價格上漲的背景下，中央銀行非常規貨幣政策的直接受益者，往往是有機會參與金融市場或房地產市場的富裕群體，而負債方擴張或資產方出現的損失，則由公衆承擔，其間蕴含着巨大的收入分配效應。其危害不僅是嚴重威脅金融穩定，更是引發收入分配嚴重失衡以及社會衝突的重要根源之一。從佔領華爾街運動，到特朗普政府的反全球化政策，以及英國脫歐、法國黃馬甲運動等，各種民粹主義情緒蔓延，貿易保護甚囂塵上。對貨幣政策本身而言，隨着資產泡沫越吹越大，不得不在寬松的道路上漸行漸遠，資產市場以及金融穩定，正在更大程度上“綁架”貨幣政策，貨幣政策穩定幣值促進實體經濟增長的重要作用，正面臨重大而深遠的嚴峻挑战。

二、經濟轉型中的

收入分配失衡值得關注

我國經濟正從高速增長向高質量發展轉型，結構性矛盾也逐漸上升。2017年中央經濟工作會議指出，實體經濟供需結構失衡、金融和實體經濟失衡、房地產和實體經濟失衡，是當前結構矛盾的主要表現。三大失衡相互作用，互爲影響。其中，房地產與實體經濟失衡，既是加劇居民收入分配扭曲的關鍵因素，也在很大程度上加劇了其他兩大失衡，是必須着力解決的關鍵問題。

（一）經濟轉型中結構性矛盾的上升

隨着人均GDP上升到1萬美元的中高水平，我國經濟結構正在發生重大深刻變化。表現在需求結構上，就是外需和投資佔比持續下降。從外需看，經濟項目順差佔GDP比重，已從2007年的近10%，下降到2018年不到1%。這一變化固然有外部環境變化等影響，但歸根到底，是我國人均GDP上升到一定階段後的客觀規律。隨着消費升級的展开，進口需求將持續上升，加之服務貿易中的“進口”，進口增長將不斷減少貿易順差。同時，隨着人均GDP上升到中高收入水平，對生活質量特別是環境質量要求明顯上升，加之人口因素的影響，出口成本將持續上升，減速同樣不可避免。投資放緩也有其必然性，根本上也源於消費升級對投資適配性要求的增強。近年來制造業投資增速中，新舊部門的差距在明顯擴大，通信、生物醫藥、新材料等與消費升級關系更爲密切的投資，增速一般在15%以上，一般制造業投資增速則不足5%。所有這些變化，都會帶來投資回報率下降和槓杆率上升。2007-2017年，邊際資本產出率（每產出1個單位GDP所需的資本投入）從3.5個單位拉高到6.7個單位，幾近翻番，與之對應的宏觀槓杆率上升約1.5倍。對收入分配而言，一方面投資回報率下降制約勞動報酬增長，另一方面槓杆率上升制約淨收入增長，名義總收入的邊際消費傾向下降，貨幣政策傳導效率必然受損，金融穩定也會面臨挑战。

（二）房地產等資產價格持續上漲嚴重加劇了收入分配扭曲

在實體經濟供求結構失衡上升的背景下，過去一個時期，房地產、金融資產增速與實體經濟增長的差距也持續擴大。2008-2017年，名義GDP增長近兩倍，CPI累計上漲約22%，金融業增加值佔比上升較快，房地產市價總值增長5.8倍，居民部門槓杆率顯著上升。據人民銀行調查統計司數據，2017、2018年居民部門槓杆率分別上升4.5和3.8個百分點。2018年居民住房貸款新增3.9萬億元，比2010年增長196.2%。2017、2018年居民部門向其他部門淨輸出儲蓄2.7萬億、3.7萬億元，還不及2010年的3.8萬億元。住戶購房佔其總儲蓄比例，從2009年的45.9%，上升至2016年的59.6%，2017、2018年這一比例還在繼續上升。比較而言，2017年美國住戶購房支出佔其儲蓄之比爲23.9%，低於我國。

從收入分配角度看，盡管房價上漲同時增加居民部門資產和債務，且房地產總資產增長遠快於與住房相關的居民總債務增長，但房地產資產和相關債務在不同收入人群的分布嚴重不均，人數衆多的低收入人群，其淨收入仍會嚴重惡化。根據IMF的分析，2010年以來，中國各收入群體的債務與收入比（DTI）均明顯上升，其中按收入情況5等分的最低收入家庭DTI上升幅度最大，由2010年的不到30%，上升到2016年的60%以上，而收入最高家庭的DTI則僅由10%左右上升至約15%。西南財經大學中國家庭金融調查數據顯示，2015年至2017年，新購房有負債家庭中，最低收入人群的20%組別，其債務收入比爲13.7，高出最高收入人群20%組別近8倍，如果將民間債務計算在內，則最低20%收入組別家庭債務收入比高達14.8倍，即使將全部收入用於償債，需要近15年。爲追趕過快上漲的房價，一方面年輕人不得不被動儲蓄，儲蓄的財產性收入機會下降；另一方面，財富水平較高家庭的投資性住房需求，也會擠佔普通家庭的消費性住房需求，住房財富的不平等由此加劇。

三、房地產過度膨脹對

經濟轉型的制約逐漸顯現

一方面，房地產過度膨脹侵蝕消費基礎，擠出有效投資，加劇實體經濟供求結構失衡；另一方面，房地產過度膨脹又是金融資產過度擴張的重要支撐，極易引發資金虹吸效應，加劇金融脫實向虛。應該看到，過去一個較長時期，我國房地產快速發展在發揮積極作用的同時，其投資投機屬性的破壞影響也在不斷增強，對經濟轉型升級的制約正逐漸顯現。

（一）房地產對消費的擠出效應逐漸顯現

房價持續較快上漲，對消費可能同時產生方向完全不同的財富效應和擠出效應。一方面，房價上漲將強化家庭資產負債表，通過抵押品約束渠道和金融加速器機制，增強家庭借貸能力；同時資產價格上升也會刺激家庭支出和消費增加，從而推動經濟增長。另一方面，如果房價長時期持續較快上漲，將大大降低住房投資投機的風險，刺激住房投資投機。相對於住房財富增長對消費的刺激效應，住房投資帶來的財富效應要大得多，居民間的收入和債務分配失衡同時反向加劇，富人財富越來越多，窮人債務越來越多，長此以往必然對消費穩定帶來負面影響。

據我們測算，與購房相關支出（貸款本息）在城鎮居民收入結余（可支配收入減去消費性支出）中的比重，從2004年的40.9%持續提高到2018年83.6%。房地產投資完成額對社會消費品零售總額增速的彈性系數，2016年以來开始下降，2018年以來相關性已由正轉負。房地產銷售額與社會消費品零售總額同比增速的相關系數，更是與房價走勢關系密切。房價上漲較緩或下跌時相關系數爲正，顯示买房對消費有正向拉動作用；但房價上漲較快時，相關系數爲負，顯示买房對消費有抑制效應（圖1）。分地區看，全國70個大中城市過去5年房價年同比漲幅，與社會消費品零售同比增速大體也呈負相關性。近年來，全國居民消費支出實際增速持續下降，2019年一季度已降至有數據以來最低值5.4%，與房價持續上漲對消費的擠出不無關系。

XM外匯 （二）房地產過度膨脹損害資源配置效率

盡管房地產業產業鏈較長，但總體上屬於資金而非技術密集型行業，可拉動經濟增長但對全要素生產率提升的貢獻不大。陳斌开等人的研究表明，房價上漲1%，TFP將下降0.045%。有學者利用中國上市公司和369個城市的工業、商業和住宅土地價格數據，發現土地價格上漲1個百分點，全要素生產率降低5-8個百分點。我們的研究也表明，過去五年房地產價格上漲50%，全要素生產率平均下降近12%。

觀察房地產投資與制造業投資的相關性，2005年至今，房地產投資與制造業投資的關系，大體也經歷了從同步正向發展到前者遏制後者發展的變化（圖2）。其中，與房地產投資關系密切的制造業，如家具、化學纖維、金屬等，其相關性仍然爲正但趨於下降；與房地產投資關系不緊密的食品、計算機、醫藥等，2017年以來相關系數已經爲負。

房地產投資對制造業投資拉動效應的下降，是房價長時期較快上漲的必然結果。雖然新建房屋和裝修對上下遊帶動作用較大，但隨着房價持續較快上漲，部分熱點城市二手房交易數量已遠超新房，二手房屋抵押貸款佔比也明顯上升，不僅上下遊行業拉動效應顯著弱化，也會加劇脫實向虛。尤其是，在現行住房供地制度下，地價上漲往往更快於房價上漲，土地購置在房地產投資中的佔比持續上升，一些熱點城市住宅甚至超過七成，建築安裝投資佔比不足三成，房地產投資的實物工作量遠沒有名義投資額那么大，對相關產業投資和生產的拉動作用自然大打折扣。

（三）房價持續上漲扭曲風險定價，加劇融資難融資貴

過去20多年裏，我國房價基本呈單邊上漲走勢，房價只漲不跌的預期不斷得到強化，事實上已成爲金融信用擴張的重要支撐。2011—2018年間，主要金融機構個人住房貸款余額增速與全國商品住宅價格增速相關系數高達0.83，且兩者互爲因果。正是房價持續穩定上漲，個人貸款不良率始終在1%以下，房企开發貸款（2017年末）不良率也僅爲1.1%，均明顯低於制造業貸款不良率（2017年爲4.2%）。盡管個人住房貸款利率低於平均利率，但由於不良率低，風險調整後的實際利率明顯高於其他貸款，且期限長並能借助證券化解決期限錯配，銀行能從中獲得持續穩定的較高收益。开發商貸款或發債更是在高房價支撐下，能夠承受高利率大量融資，房地產行業融資成本一般在7%-10%，高於5.5%的貸款平均利率，負債率一般在75%-80%，明顯高於55%左右的企業平均負債率。在房價持續上漲的低風險高收益支撐下，近幾年人民幣新增貸款中，居民部門佔比都超過50%，2018年在嚴控下仍高達45.5%。房地產信貸余額佔全部貸款的比重，已由2004年的不到15%，上升到2019年一季度的約30%。如果包括以房地產爲抵押以及房地產關聯行業信貸，則佔比更高。相反，2013年以來，工業企業中長期貸款佔比持續下降，目前增量佔比已遠低於房地產。

分地區看，通過觀察不同地區90萬制造業企業的年度面板數據，量化分析當地房地產繁榮（可追溯到土地供應變化）與本地企業融資成本的相關性。結果表明，一個城市的房地產價格上漲50%，企業借貸成本每年上升近1個百分點，在銀行有信貸存量的企業貸款份額平均減少9%。

四、經濟結構轉型

背景下的貨幣政策選擇

經濟轉型中結構性矛盾的上升，以及由此產生的收入分配失衡，是中國經濟邁向高質量發展的重大挑战。隨着外部環境的深刻變化，中國經濟長期向好的潛力能否充分釋放，關鍵在於消費增長的可持續性。貨幣政策在促進經濟增長的同時，更需關注結構性失衡尤其是房地產過度金融化對收入分配的重大影響，在確保總量穩定的同時，綜合施策，着力優化結構，突破關鍵環節改革，爲推進我國經濟向消費主導轉型創造條件。

首先是總量穩定。結構性矛盾的上升，首先會加劇總量平衡的難度。尤其是房地產過度膨脹產生的資金虹吸效應，更會抑制總量政策空間。總體而言，以往貨幣總量增速在名義GDP增速基礎上再加2-3個百分點的經驗公式，需要調整爲與名義GDP增速保持大體同步。這一數量原則的確定，與工資收入增長與勞動生產率以及經濟增長保持同步，具有內在一致性，既符合經濟結構轉型過程中，勞動生產率以及潛在增長率合理放緩的一般規律，也有利於緩解房地產過度膨脹帶來的收入分配失衡，爲深化供給側結構性改革，促進經濟結構轉型升級，創造適宜的貨幣環境。

其次是結構優化。盡管在傳統意義上，貨幣政策的結構調整效應主要是在總量適度前提下，由市場機制自身實現結構性傳導。但在房地產過度膨脹等結構性矛盾突出、貨幣政策傳導效率由此受損的背景下，仍需採用一些結構性工具。過去一個時期，央行等部門通過創新應用准備金、再貸款、再貼現以及流動性便利等多種工具，對小微企業等薄弱環節提供了有效支持，成效較爲明顯。但同時要看到，在房地產信用擴張機制尚未有效打破的背景下，相對於做加法的支持性結構政策，適當加大做減法的限制性措施力度，同樣有其必要。既可定向降准，也可定向升准；既可定向增信，也可定向減信，既可定向減稅，也可定向增稅。加法減法一起做，激勵懲罰一起上，效果可能更好。只要把握好度，雙向結構性調控的效果優於單向。

在肯定結構性貨幣政策作用的同時，仍有必要強調其局限性，把握好度。任何結構性政策都帶有選擇性，使用得當，能夠校正市場失靈。但如果政策傾斜力度過大、範圍覆蓋過寬，也會對公平競爭、風險定價等市場規律造成損害，各種道德風險，甚至尋租腐敗也會滋生。對於貨幣政策而言，政策實施傳導主要通過金融市場和金融機構執行，過多使用必然造成市場扭曲，也會對作爲貨幣政策主要功能的總量調控帶來負面影響。

關鍵仍是加快改革創新。我國經濟轉型中的結構性失衡，既是轉型一般規律使然，更是體制性機制性障礙的集中反映。房地產泡沫等問題，表面上是房價上漲和信用擴張的互動循環，是金融市場規律作用的結果，但現行土地、財稅等制度安排，更是信用擴張偏好房地產更爲根本性的因素。解決房地產過度金融化等問題，包括使用結構性工具在內，貨幣政策只能治標不能治本，只能緩解不能治病，且使用過多還會有其他副作用。只能爲改革爭取時間，創造環境，不能代替改革本身。

未來一個時期，有效突破房地產調控中的日益突出的兩難，關鍵是按照中央多渠道多主體增加供給、租購並舉的改革思路，加快構建雙軌並行、健康可持續的住房投融資機制。所謂雙軌並行，指保障性和商品性住房投融資機制要適當分離，所謂健康可持續，指住房融資的信用基礎，要以真實居住而非房價上漲產生的現金流收益爲基礎。近中期看，這一機制可通過三方面具體路徑實施。

一是加快落實中央要求，健全政策性住房金融，對符合政策要求的低收入人群的基本居住需求，提供低息長期貸款，支持其租、購住房。資金來源由政府信用提供支持，貸款發放享受政策性金融機構的稅收待遇。

二是對低收入人群已購首套經濟型住房，視其住房市場總價和利率，由財政給予不同程度的利息貼補。

三是積極發展房地產信托基金（REITS）等專業機構投資者。諸多國家經驗表明，住房市場上專業、穩定的長期機構投資者，對減少市場投機、滿足廣大居民的住房租住和投資需求，能夠發揮重要作用。尤其在我國，一方面住房居住需求巨大，另一方面廣大居民對住房升值又缺乏投資渠道，個人炒房比較嚴重，大力發展集住房供給和投資功能於一身的REITS等專業機構投資者，意義更爲重大。參照國際經驗，REITS等專業投資機構大規模、可持續發展的關鍵，是在稅收中性原則下，僅對個人投資者投資REITS所得收益照常徵稅，不再對僅作爲個人投資接受渠道的REITS機構本身重復徵稅，以此保障機構投資者將物業經營收益充分返還投資者。此外，爲增強REITS的投資能力，承接更多物業用於出租，也允許其通過發債、上市等途徑融資，同時沒有多余住房的個人投資者，也可通過投資REITS受益憑證、股票等，獲得穩定收益，逐步減少住房市場上少數有錢人炒房獲益巨大、多數窮人买單利益受損的收入分配扭曲。

展望未來，盡管外部環境正在發生深刻變化，但中國經濟更面臨消費轉型升級的巨大機遇。近年來，內需特別是消費對GDP貢獻的持續顯著上升，正是中國經濟轉型成效的集中體現。充分發揮制度優勢，攻堅克難，勇於突破房地產市場扭曲等制約供給側結構性改革深化的關鍵障礙，是增強貨幣政策效果，改善收入分配充分釋放消費潛力，實現中國經濟高質量發展的唯一正確選擇。

（本文作者系中國財富管理50人論壇學術成員）

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