秒懂現貨ETF對比特幣價格的影響——以1000美金實操爲例

發表於 2024-01-18 11:37 作者: 知春資本

來源:知春資本

1 月 10 日,美國SEC批准了 11 支比特幣現貨的申請,正式標志着加密資產進入全球主流機構的資產配置核心池。但ETF开盤後第一天,比特幣的價格走勢,卻與之前市場高漲的情緒完全相反,從 49000 美元最低跌至 41500 美元,抹平了近一個月以來的幾乎全部漲幅。這中間到底發生了什么?又是什么導致了此次大跌,爲何現貨 ETF 通過後會有大量資金通過 ETF 從 BTC 市場流出而不是流入?小編在實操之後,以 1000 美元在ETF中流轉的全過程爲例,帶你了解 ETF 背後的交易執行機制,希望能有助於投資者在 ETF 時代,更好把握加密資產的投資機會。

Part1:通過 1000 美金的操作,揭祕ETF背後的資金流轉過程

首先必須了解比特幣現貨ETF體系中的4個重要參與方:

  • 發行方(Sponsor):負責設計和管理ETF產品,計算ETF產品的每日淨值(NAV),並收取管理費用,目前獲批的有11家,如貝萊德(Blackrock)、富達(Fidelity)、Ark、灰度(Grayscale)等。

  • 授權參與者(Authorized Participant, AP)唯一有權直接與發行商進行申購和贖回的機構,一般爲資管公司/券商。

  • 市場做市商(Market Maker):在二級市場提供流動性,买賣ETF份額,並在發現流動性不足/過剩的情況下,向授權參與者(AP)要求申購/贖回ETF份額。

  • 投資者:個人或機構投資者,通過二級市場买賣ETF份額。

了解了以上參與方,現在讓我們跟隨一筆 1000 美元的 ETF 投資,揭祕其背後的資金流轉過程

需要注意的是:由於美國 SEC 僅批准了基於現金申購與贖回的比特幣 ETF,所以當前發行的所有比特幣 ETF 均無法進行實物申購贖回。因此資金的流轉過程只能由以下方式進行:

  • 當你決定用 1000 美元購买比特幣現貨 ETF 時,你通常會選擇一個在线交易平台進行,比如 Robinhood,盈透(IBKR);按照當時的市場價格下單,交易成功後,你的 1000 美元則流向市場做市商(Market Maker)

  • 同一時間,市場做市商可能收到了非常多個 1000 美元的买單,手上持有的 ETF 份額不足以滿足买單的需求,ETF 價格上漲,市值相對發行方持有的比特幣總資產脫錨,產生正溢價,則市場做市商會向授權參與者(AP)申請,要求其協助申購ETF份額,你的 1000 美元中的一部分,會轉移給授權交易商(AP),比如 200 美元;

  • 授權交易商(AP)在收到申購要求和 200 美元後,會向發行方(Sponsor)申請申購 ETF 份額,200 美元轉移給發行方(Sponsor)

  • 發行方(Sponsor)會使用這 200 美元通過 coinbase 等平台購买比特幣,按照不同基金的約定,資金購买比特幣的時間可以爲申購當日到申購後 1-2日,最終資金流入加密貨幣市場;

Part 2:ETF 二級市場买入賣出成交額 ≠ 比特幣市場資金的淨流入流出

通過流轉過程的研究和操作,我們可以得出結論:ETF 二級市場买入賣出成交額≠ 比特幣市場資金的淨流入流出,這兩個數值無法直接劃等號但互有影響。

當我們討論比特幣現貨 ETF 對於比特幣的價格影響時,本質最重要的問題是要關注到底有多少美元 USD 通過 ETF,從傳統金融市場流入到比特幣市場購买比特幣現貨,即總淨流入(Total Net Inflow)。

那么淨流入是怎樣計算出來的呢?通過加總這 11 支 ETF的整體申購贖回數據,就可以計算出來,各家發行方(sponsor)都會在各自的官網披露相應的數值,也可以通過專業的數據跟蹤工具,比如 Bloomberg,或 SoSo Value 的ETF板塊,按日查詢。以 SoSo Value 的 ETF 儀表盤爲例。

我們可以看到比特幣 ETF 中灰度 GBTC 在 1 月 16 日(獲批後第三個交易日)流出了 5.94 億美元,而 ETF 通過後兩個交易日(11 日和 12 日)也均有贖回,資金淨流出分別爲 0.95 億美元和 4.8 億美元,這兩日總計流出 5.8 億美元。因此盡管 11日和 12 日全市場ETF的成交額分別高達 46.7 億美元 31.9 億美元,ARK、貝萊德和富達等其他ETF共獲得了 14 億美元的淨申購,但由於灰度 ETF 的大額淨流出,整體比特幣市場資金的淨流入大幅低於市場預期,進而造成了 12 日开始的比特幣的回調(見下圖1月12日截面數據)。

來源:SoSo Value 2024年1月12日截面數據(https://alpha.sosovalue.xyz)

Part 3:灰度比特幣 ETF爲何出現大額資金流出?這種資金流出會持續多久?

灰度比特幣 ETF 連續三日的贖回,帶來了大約 2.6-2.8 萬枚比特幣的賣壓,增加了市場的觀望情緒。根據 SoSo Value 數據,1 月 11 日、1月12日和1月16日灰度 GBTC 均有贖回,資金淨流出總計 11.74 億美元。

來源:SoSo Value 2024年1月16日截面數據(https://alpha.sosovalue.xyz)

比競爭對手高 6 倍的管理費,和前期信托折價套利盤的平倉是灰度比特幣ETF淨流出的兩大核心原因。

灰度比特幣現貨ETF(股票代碼 GBTC),之前爲比特幣信托,只可進行申購和二級市場交易,不允許贖回。從比特幣市場的角度看,相當於通過灰度認購的比特幣信托,資金流入比特幣便無法流出,是比特幣只進不出的貔貅。GBTC 推出 8 年以來,至今已累積持有約 62 萬枚比特幣。而 1 月 10 日經 SEC 批准升級爲 ETF,投資者終於可以通過授權交易商(AP),自由贖回,將投資人手裏的ETF份額變成美元現金,從而打开了灰度這部分的資金,從加密資產市場流出的通道。具體的贖回交易,我們根據投資人的屬性不同,分爲兩大類型,通過對這兩類投資人交易意圖和行爲的分析,可以更清晰地分析預判這輪灰度 ETF 淨流出,會在多長時間範圍內,怎樣影響比特幣價格:

第一類投資人:長期看好比特幣資產,但因爲灰度管理費過高,而挪倉至其他 ETF11 只 ETF 橫向對比,灰度 GBTC 的管理費是同類競爭對手的 5-6 倍,灰度管理費率爲 1.5%,其他家普遍在 0.3% 以下,且給與早期投資人管理費減免優惠;對於資金量較大的投資人,非常有動力拋售灰度ETF而轉投其他 ETF;比如 Ark 曾經是 GBTC 排名前十的投資人,後續預計將把頭寸轉向自己發行的 ETF(ARKB)。而貝萊德和富達,是否之前也持有灰度相應的頭寸,需要挪倉,就不得而知了。而這種挪倉的申贖過程,會帶來資金流出和流入加密貨幣市場的時間差,而時間差帶來的 BTC 價格下跌,又會增加市場新增流入資金的觀望情緒。

第二類投資人:套利灰度 GBTC 折價率,場外做空 BTC 對衝。由於 FTX 暴雷後引發的加密資產市場連鎖反應,灰度的 GBTC 信托份額又不可贖回,導致 GBTC 折價率最多高達 49%,且長期保持在 20% 左右。6 個月前市場开始預期 SEC 將批准比特幣現貨 ETF,GBTC 可以從信托轉爲根據 NAV 贖回的 ETF 份額,折價也將消失。套利資金开始介入,通過購买折價的 GBTC,場外賣空 BTC,來套利折價率。1 月 10 日比特幣現貨 ETF 後,1 月 12 日 GBTC 的折價率僅爲 -1.18%,因此對於部分希望賺折價消失這部分的投資人而言,有比較強的獲利了結的動力。由於大部分套利折價率的資金應該在場外有相應的對衝機制,所以獲利了解後,場外的對衝空頭頭寸也會對應平倉,所以整體套利折價率的資金,邏輯上對 BTC 的價格不會帶來太大的影響。

通過上面的分析,我們可以得出結論,未來 1-2 個月,灰度 GBTC 的拋壓,會直接影響比特幣的價格,那么灰度 GBTC 的淨流出會持續多久呢?根據目前灰度的比特幣總持倉 在62 萬枚比特幣左右,過往三個交易日平均每日的賣出在 9000 枚左右,按照這個流出速度,灰度 GBTC 的淨流出,對比特幣價格的波動影響應該不會超過兩個月。

Part 4:ETF 將引入更廣範圍的投資人參與加密市場,長期利好

雖然灰度短期帶來了一定的比特幣現貨的拋壓,但縱觀所有比特幣現貨 ETF,1 月 11 日到 1 月 16 日三個交易日還是給比特幣帶來了 7.4 億美元的淨买盤,其中貝萊德 ETF(IBIT)三日淨流入 7.1 億美元居首,比特幣價格在 16 日灰度向 coinbase 轉入 9000 枚比特幣的新聞公布快速跳水後,快速反彈到了 43000 左右,比特幣價格有企穩的趨勢。

究其背後的原因,是因爲灰度的贖回壓力對於整體比特幣市場的影響是短期的,而更廣泛的投資人群體會參與加密資產的投資,才是 ETF 時代的主敘事。如上一部分分析,如果僅是因爲管理費率原因做搬遷的投資人,後續預計將买入其他家比特幣 ETF,也將繼續爲比特幣貢獻买盤;賺折價的投資人對於比特幣的影響是中性的。但另一方面,我們來看一下新增的比特幣現貨 ETF 管理人的實力。此次獲批的發行方,如貝萊德(Blackrock,管理資產總規模 8.59 萬億美元),富達 (Fidelity,管理資產總規模 4.5 萬億美元),景順(Invesco,管理規模 1.6 萬億美元),均爲全球資管行業最頂級公司,其中貝萊德、先鋒集團、道富銀行更是一度被稱爲“三巨頭”,控制着美國整個指數基金行業;而目前整個加密貨幣市場規模僅爲 1.7 萬億。頭部資管公司普遍被認爲有更充足的管理經驗、更嚴格的合規流程和更強的損失承兌能力,針對比特幣這類新興資產,更能增強投資者信任。另外頭部品牌積累多年的全球銷售渠道網絡將助力比特幣現貨 ETF 這一全新品類資產更好地推廣。

Part 5:未來三個月,加密市場還有三大節點舉足輕重

按照重要度排列如下:

1/ 比特幣減半:預計 2024 年 4 月,比特幣新增供給大幅減少,而需求隨ETF增加。

比特幣通過每四年產出減半的機制確保其總供應量永遠不超 2100 萬枚,減半將直接導致比特幣的新增供給大幅降低。結合比特幣 ETF 通過,打通了資金流入比特幣的通道,帶來了對比特幣大量的新增需求。一方面比特幣的新增供給即將減半,另一方面需求在不斷增加,同時美元降息周期對風險資產偏好提升,加密市場投資者普遍認爲 24 年將迎來新一輪的上漲,俗稱明牌牛市。

我們可以參考下過往比特幣減半後,1 年內比特幣價格的變化。比特幣於 2009 年發行,當時挖礦產出爲每個區塊 50 BTC。此後經歷了三次減半。

第一次減半發生在 2012 年 11 月,挖礦產出從每個區塊 50 BTC 降至2 5 BTC,比特幣價格在 1 年時間內,由 13 美元最高上漲到 1152 美元。

第二次減半在 2016 年 7 月,挖礦產出進一步降至每個區塊 12.5 BTC,比特幣價格由 664 美元上漲到最高 17760 美元。

第三次減半在 2020 年 5 月,挖礦產出再次減半至每個區塊 6.25 BTC,比特幣價格從 9734 美元最高上漲至 67,549 美元。

而下一次減半預計發生在 2024 年 4 月。

此外據 Coinshares 報告計算,本次比特幣減半後,平均比特幣礦工每枚比特幣的挖礦成本(除一次性礦機成本外的電力消耗+維護成本等)將上升至 37,856 美元。

2/ 以太坊現貨ETF獲批:預計 2024 年 5 月。貝萊德、富達、景順等機構同樣申請了以太坊現貨 ETF,獲批可能性較高。隨着比特幣ETF的通過,市場开始預期以太坊 ETF 將在 5 月獲批,價格也已經开始對此做出反應。

3/ 以太坊坎昆升級:預計 2024 年 2-3 月,將使得以太坊 Layer2 網絡上的交易成本降至十分之一。坎昆升級之於以太坊,或將類似於移動互聯網的 iPhone 時刻。更低的交易費用、更好的交易體驗,將催生更多真正能服務大規模用戶的應用場景。

大多數時候,人們往往過度高估短期影響,而低估了長期影響。比特幣現貨ETF的推出,是一個裏程碑,是將加密資產引入金融核心資產的第一道門,多年以後回望,這必是一個持久長期的利好。

標題:秒懂現貨ETF對比特幣價格的影響——以1000美金實操爲例

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